Petrobras presentó esta última semana sus resultados financieros consolidados y auditados de 2014. Hacía largo rato que un balance no generaba semejante expectativa en los mercados. La empresa petrolera bandera de Brasil se había convertido en el ADR más negociado de Wall Street y en la acción de mayor volumen del Merval aún a pesar de haber incumplido durante meses sus obligaciones de presentación de información contable.
Petrobras venía de sufrir la “tormenta perfecta”: la derrota de Aécio Neves en las elecciones presidenciales a manos de Dilma Rousseff, el derrumbe en el precio del crudo y el mayúsculo escándalo de corrupción hicieron desplomar la cotización de su acción y sus bonos. La acción de Petrobras en Nueva York llegó a cotizar por debajo de los 5 dólares, cuando en junio de 2008 superaba los 70 dólares. La suba de la acción en el último mes hacia los 10 dólares y la reducción en la cotización de sus bonos del orden de 150 puntos básicos no llegan a tapar las grandes dificultades que atraviesa hoy la petrolera estatal.
Algunas consideraciones respecto de los resultados publicados:
• En primer lugar, y por sobre todas las cosas, se valora mucho la publicación de los resultados y la sinceridad a la hora de representar los quebrantos derivados del escándalo de corrupción (aunque lo imputado a pérdidas supera las previsiones de la mayoría de los analistas).
• La empresa lleva años exhibiendo flujo de fondos libres de caja (Free Cash Flow) negativos: 2011 -13.572 M USD; 2012 -16.695 M USD; 2013 -18.002 M USD; 2014 -9.807 M USD. Esto es muy preocupante de por sí, y además no se vislumbran esfuerzos genuinos para volver a tener cash-flow positivo.
• La presión sobre la caja de la empresa va a continuar a lo largo de 2015. Según los estados publicados, Petrobras cerró 2014 con una caja de 26 billones y ahora sostuvo que espera terminar 2015 con 20 billones.
• El apalancamiento (leverage) es extremadamente alto y habrá que centrar la atención a futuro en este ratio. El leverage actual se encuentra en 4,7x y con expectativa de que siga creciendo hasta terminar 2015 por encima de 6,0x. Opciones para frenar este crecimiento sobran, pero todas conllevan un costo político: venta de activos no estratégicos, reducción del CAPEX, emisión de acciones, conversión de bonos a acciones, suba de precios para mejorar los ingresos, etc.
• Venta de activos no estratégicos: si bien ya había sido confirmado a principios de marzo, la compañía ratificó la desinversión de 13,7 billones de dólares a través de la venta de activos. Se estima que el 30% será realizado en 2015 y el 70% en 2016.
• La reducción del CAPEX es algo sumamente necesario, relegando proyectos de menor rentabilidad. Se esperan mayores precisiones al respecto en las próximas semanas.
• La calificación crediticia es otro de los temas que preocupa en el caso de Petrobras. Dos de las tres agencias de calificación más importantes la siguen teniendo en Investment Grade, aunque la probabilidad de que en el corto plazo sea rebajado hacia High Yield es muy alta. La otra, Moody’s, ya la puso en grado especulativo en febrero. Hoy los bonos de Petrobras se negocian en mercado secundario a la misma altura que otros bonos High Yield. Nuevas rebajas no sólo conllevan mayores costos de financiación sino menor acceso a los mercados de deuda.
• Una de las alternativas más simples para mejorar el leverage sería que la empresa realizara una ampliación de capital o convirtiera algunos bonos o préstamos bancarios en equity. Ambas herramientas fueron tajantemente desestimadas en el call post resultados, para alegría de los tenedores de acciones y para desgracia de los inversores en bonos.
• Petrobras confirmó que no pagará dividendos en 2015 en sus acciones preferidas, hecho que se descontaba ante la situación de la empresa.
• Uno de los puntos más sobresalientes es el compromiso de los bancos hacia Petrobras. En las últimas semanas la compañía consiguió financiación bancaria por más de 6 billones de parte del Banco do Brasil, Caixa, Bradesco, Standard Chartered y el China Development Bank Corporation.
• La política de precios de la compañía está muy condicionada por factores políticos. En 2014 sólo se produjo una suba de precios en el mercado doméstico, del orden del 3% para gasolina y 5% para diesel. El gobierno no quiere subir considerablemente los precios de venta de Petrobras porque tiene un efecto directo en la inflación. Se estima que Petrobras debería subir sus precios en promedio un 10% anual para mantener su competitividad y mejorar su balance.
• Exposición a la devaluación del real/apreciación del dólar: más del 70% de la deuda de Petrobras se encuentra en dólares estadounidenses, mientras que la deuda en reales no llega al 20%. La fuerte depreciación del real frente al dólar y la gran apreciación del dólar frente a la mayoría de las divisas ha hecho encarecer la deuda de Petrobras. El resto de la deuda se encuentra contraída en libras, yenes, euros y otras monedas.
Tomando todo esto bajo consideración, creemos que si bien en los últimos 25 días la recuperación de Petrobras en los mercados ha sido notoria, ya queda poco margen para grandes subas. Petrobras tiene problemas estructurales serios, un alto grado de apalancamiento y unos fundamentales que no le ayudan. El leverage seguirá creciendo, los precios no se ajustarán lo suficiente, la generación de caja seguirá decayendo y la deuda nominada en dólares le acrecentará su costo.
La recomendación es de Mantener, privilegiando la utilización de opciones para reducir riesgos y efectuar coberturas. De todas formas, no esperamos un desplome en el precio del papel, aunque destacamos que hay bancos de inversión como Credit Suisse que ubican su precio objetivo en 5 dólares.
