Son las cuatro de la tarde y falta una hora para que cierre el mercado. El teléfono empieza a sonar y el display indica una llamada interna:
— Es J. otra vez, no sé qué problema tiene ahora… Algo con unas opciones compradas…
—Ok. ¡Pasámelo!
—Hola J., ¿cómo estás? — Sí, decime. —No, tranquilo no, no es un error del chico nuevo— Sí, vas a tener que poner garantía. Claro, eso siempre fue así. Disculpame, pensé que estabas al tanto— Sí, solo pondrías el dinero de la prima en ese caso—No, pero eso se devuelve cuando cerrás posición…
Seguramente, quienes trabajan en alycs hayan tenido que lidiar con una llamada como esta alguna vez: un cliente enojado porque el mercado (más precisamente la casa de clearing) le pidió una garantía que no estaba en sus planes entregar. En este artículo intentaremos explicar en detalle cómo funciona la operatoria de opciones sobre futuros haciendo foco en el proceso de backoffice día a día (particularmente en los flujos de caja), y responderemos al interrogante que muchos tienen de por qué a los compradores de estas opciones las casas de clearing (en adelante sencillamente la clearing) suelen pedirles que entreguen activos en garantía, pese a saber que el riesgo de la posición se limita al valor de la prima pagada. El lector que quiera entender que es una casa de clearing y cuál es su rol en la operatoria de contratos de derivados puede leer el anexo al final de este artículo.
Las opciones sobre futuros son tan sencillas de operar como las opciones tradicionales sobre activos spot, si se está familiarizado con las particularidades intrínsecas de los futuros, como su naturaleza contractual, los flujos de caja diarios a que dan lugar y las garantías requeridas para la operatoria (detalles que se describen en el anexo). La principal diferencia a saber, está en que el subyacente de la opción no es un activo spot, sino un contrato de futuros. De este modo, puede decirse que estas opciones son “derivados de derivados”. Durante la vida del Futuro que oficie como subyacente a estas opciones el estado de las mismas (OTM, ATM, ITM) se va a regir por la diferencia entre strike y valor del futuro, y NO por la diferencia entre strike y spot. Por lo tanto si un activo cualquiera vale 100 y su futuro cotiza en 115, si se quiere operar una opción ATM se deberá optar por el strike 115 y no por el 100, por más que sea sabido que el futuro ajusta finalmente contra el spot el día del vencimiento (o bien liquida contra entrega del activo).
Esto puede generar la sensación (sesgo cognitivo) de que se cuenta con un “colchón” al lanzar (vender) strikes de calls ATM que están lejos del spot, porque cualquiera sea el caso parece muy poco probable que el spot alcance valores semejantes. Sin embargo siguiendo ese razonamiento, ¿no debería venderse también el futuro? — ¡OJO!
Lo que ocurre es que a diferencia por ejemplo, de las opciones sobre acciones, (en la jerga bursátil nacional apodadas «lotes») existe un mark to market (MTM) diario idéntico al de los futuros para toda opción ITM (siempre contrastando strike contra futuro), veámoslo mejor con un ejemplo práctico para opciones sobre futuros de índice ROFEX20 (RFX20)
Supongamos que hoy compro un call 44000 cuando el futuro cotiza a 43700 pagando una prima de $1800. Al cierre el futuro termina en 44500, ¿cómo funciona el MTM diario para hoy?
Compro call 44000
Prima pagada $1800
Close del Futuro: 44500
El comprador de la opción va a recibir ese día al cierre un cash de +500 =(futuro-strike) por cada call 44000 comprado, dinero que la clearing debitará de la cuenta del lanzador (vendedor) cuyas opciones vendidas, están ahora ITM. Asimismo, el comprador deberá pagar en ese momento la prima de 1800, que se acreditara en la cuenta del lanzador con lo cual su flujo de caja ese día será: (+500-1800)=-1300
Ahora bien supongamos que al día siguiente el futuro cierra en 44100. La clearing me va a pedir que devuelva 400 por cada call comprado y se lo acreditará al lanzador. Pero, ¿qué pasaría si el comprador se dio a la fuga con sus 500 ganados el día anterior? La casa de Clearing quedaría insalvablemente perjudicada y debería poner de su propio patrimonio ese dinero, o exigir al alyc la integración inmediata de ese capital.
Para evitar el “pagadios” en el proceso diario de liquidaciones, y aunque resulte anti-intuitivo, la clearing pide garantías al comprador de una opción sobre futuros (sí, al comprador). A cambio de esto le va a permitir retirar diariamente aquellas diferencias que fueran acumulándose en su favor. ¿Pero no era que el comprador de una opción sólo paga la prima y nada más? —Sí y no.
Gracias a la garantía puede disponer, como acabamos de mencionar, de aquello que va devengando su posición sin necesidad de vender la opción ni de ejercerla. El cash acumulado en el proceso siempre será igual al valor intrínseco de la opción y por ende >= 0 (el MTM diario sólo se da si la opc. está ITM ). Esto significa que a lo sumo estará obligado a devolver un dinero que recibió previamente. Todo esto, por supuesto, sin tener en cuenta la prima pagada. Esta constituye, del mismo modo que en una opción sobre activo spot, un costo hundido.
Sigamos adelante con el ejemplo. Al tercer día el futuro cierra en 43000. La clearing me pide los 100 que quedaban para completar los 500 y nada más. En teoría también podría pedir de vuelta la garantía depositada, que se solicita al entrar la opción en terreno ITM.
Al cuarto día el futuro experimenta un rally hasta ubicarse en 44700, y decido vender mi call durante la rueda, pudiendo conseguir unos $2900 por este. ¿Queé ocurre en la clearing? Muy sencillo: los 700 que me corresponderían de diferencia diaria vuelven a «foja cero» y solo se liquida precio promedio ponderado (ppp) de prima comprada contra ppp de prima vendida.
Veamos el cash flow día a día de este trade:
Día 1)[close 44500]: 500 dif diaria-1800 prima= $-1300
Día 2)[close 44100]: $-1300 saldo – 400 dif diaria= $-1700
Día 3)[close 43000]: $-1700 saldo-100 dif diaria=$-1800 (Este es el mínimo valor que puede alcanzar el saldo de mi cashflow que como vemos corresponde al valor de la prima pagada)
Día 4)[close 44700]: $-1800 saldo +2900 prima =$+1100 Termino mi trade con una ganancia de $+1100
El comprador que tenga diferencias a favor durante la vida de la opción puede ir invirtiéndolas a la tasa libre de riesgo y sacarle mayor provecho, siempre y cuando pueda disponer en el día de ese dinero o parte de él para las devoluciones que surjan de aquellas ruedas en que el futuro cierre por debajo del close anterior.
En definitiva, el mark to market diario puede ser una ventaja desde el punto de vista del comprador ya que permite disponer de las ganancia devengadas sin necesidad de revender la opción ni ejercerla, la cual puede sencillamente dejarse expirar. Las opciones ITM se ejercen automáticamente al vencimiento, sin existir el riesgo operante en las opciones sobre acciones de que el agente pase por alto un ejercicio. Desde el punto de vista del vendedor o “lanzador”, si bien existe una carga financiera mayor en caso de que la opción entre en zona ITM, la incertidumbre sobre ejercicio anticipado es mucho menor, ya que al ir recibiendo la ganancia devengada el comprador, tiene escasos motivos para realizarlo.
Anexo. Funcionamiento de un mercado de futuros y el rol de la casa de clearing.
Cuando un operador compra o vende un futuro, lo que está haciendo es suscribir un contrato en el que se obliga a hacer algo en una fecha futura: comprar o vender, naturalmente. Sin embargo la contraparte en ese contrato no es otro operador o participante del mercado, sino una empresa, la clearing. Esta empresa oficia de contraparte central entre comprador y vendedor asumiendo los riesgos de incumplimiento contractual de alguno de ellos. Cuando se pacta una operación en pantalla a un precio dado el comprador se obligó a comprarle a la clearing a ese precio y en el mismo acto el vendedor se obliga a venderle a la clearing a ese mismo precio. En definitiva ésta última no está asumiendo en realidad ningún riesgo de precio, y solo se expone al riesgo de incumplimiento de alguna de las partes. Para mitigar este riesgo hace dos cosas: primero le pide a ambos que entreguen activos en garantía ( dinero, letras, bonos, acciones) y complementariamente, exige (ofrece) que todos los días al final de la rueda se hagan aportes (retiros) en efectivo equivalentes a la variación patrimonial de los contratos de futuro operados. Si yo compre un contrato de futuros a $100 y mañana ese mismo futuro cierra en el mercado a un precio de $100 la variación patrimonial de ese contrato es $0 (nadie pone ni recibe efectivo ese día). Si al otro día el futuro cierra en $120 la variación patrimonial de ese contrato comprado a $100, es +$20 y la variación patrimonial del contrato vendido a $100 es -$20 (el vendedor pone $20 en la clearing y el comprador los recibe de ésta). En la próxima rueda el futuro cierra a $80 (el comprador pone $20 en la clearing y el vendedor los recibe de ésta) y así rueda por rueda impidiendo que se acumulen grandes diferencias a favor o en contra. Este proceso que tiene lugar en cualquier mercado de futuros institucionalizado se denomina mark to market diario (MTM). Si en una rueda dada, algún participante no cumple con el pago del MTM la clearing se cobra de aquellos activos otorgados en garantía y así honra el pago a la contraparte beneficiaria. La clearing cumple un rol fundamental en un mercado de futuros. Sin su presencia, los riesgos de contraparte sencillamente harían imposible o muy poco útil la operatoria.
Aviso legal: El autor no se responsabiliza de pérdidas patrimoniales incurridas en la operatoria bursátil, ni constituye éste artículo recomendación de inversión u operación alguna. Antes de realizar cualquier operatoria consulte a su asesor de confianza.
Agustín Ricci
Operador de Futuros y Opciones
DMA Broker S.A.
