Por Julio Roque Calcagnino (*)
El S&P 500 mostró retrocesos en la primera semana de julio
Julio no comenzó alcista para el equity. Por un lado, se observaron bajas del -1,4%, el STOXX Global 1800 USD (SXW1) en la primera semana del mes (+12,0& YTD), casi en línea con el S&P 500, que retrocedió un -1,2% (+14,6% YTD). En relación a esta dinámica, desde SJB comentaron en su último informe semanal: “El índice S&P 500 cerró negativo, luego que el informe de empleo de junio ligeramente más débil de lo esperado no logró disminuir los temores que la Reserva Federal pueda comenzar a subir las tasas nuevamente”[1]. Asimismo, es importante tener en cuenta que el miércoles se conocieron las minutas de la última reunión del FOMC, de las que, según SBS, “…se desprenden que varios funcionarios estaban a favor de una suba en las tasas en aquella reunión pese a que luego votaron por mantenerlas sin cambios”[2].
De cara la próxima semana, los datos de inflación de junio serán clave, con el consenso de mercado anticipando una desaceleración del +4,0% al +3,1%, ya que sentarán las bases para las próximas decisiones sobre los tipos de interés. También, comenzarán a servirse los “platos fuertes” de la nueva temporada de balances, con los reportes de bancos como Citigroup (C), JPMorgan (JPM) y Wells Fargo (WFC) el próximo viernes 14 de julio.
La curva de Treasuries continúa negativa
Los distintos ETFs de referencia del universo de instrumentos de renta fija en EEUU operaron bajistas durante la semana, en un contexto en dónde la curva de bonos del Tesoro mostró un desplazamiento ascendente, acompañada de un empinamiento, debido al avance superior en las tasas del tramo largo en relación a las del tramo corto. Concretamente, la cartera representativa de Treasuries (GOVT) cayó un -1,4% (-0,6% YTD), mientras que los títulos vinculados a la inflación (TIP) lo hicieron por -1,6% (-0,6% YTD. Por su parte, los bonos corporativos de grado de inversión fueron los más golpeados, con un retroceso del -2,4% (+0,1% YTD), seguidos por los “high yield” que se dejaron un -1,6% (+0,3% YTD).
A la hora de hablar de la curva de Treasuries, hace falta recordar una regularidad empírica. En las seis recesiones que tuvieron lugar desde 1968 a 2006, se observó que el diferencial promedio mensual de las tasas del Tesoro estadounidense a 10 años y 3 meses fue negativo durante 3 meses consecutivos de los 12 anteriores al comienzo de la recesión. Actualmente, y a pesar del reciente empinamiento, el spread entre los bonos a estos dos plazos se mantiene negativo desde octubre de 2022.
RRII en niveles críticos y un nuevo acuerdo con el FMI que se hace esperar
Luego del reciente pago de USD 2.700 M al FMI y de los subsiguientes cupones de Bonares y Globales, desde la consultora 1816 estimaron que las RRII netas quedarían en un negativo de más de USD 6.000 M. Anteriormente, consideraron desde la misma fuente que dado que el BCRA vendió USD 4.100 M en el 1S23 en los mercados oficiales y financieros, y tomando patrones de estacionalidad histórica junto a los próximos compromisos, las RRII netas podrían cerrar el año un rojo que puede ir entre USD 12.150 M a USD 15.550 M[3].
Por otro lado, desde la consultora PxQ estimaron que ya se utilizaron USD 2.700 M del swap con China y habría disponibles otros USD 7.300 M[4]. Si bien desde LPO trascendió que “…el director de China, Zhengxim Zhang […] envió una nota interna al board del FMI donde comunicó que, si el Fondo sigue demorando la aprobación del acuerdo, China autorizará a la Argentina a usar el segundo tramo del swap para abonar todos los vencimientos con el organismo”, quizás los yuanes del swap no sean suficientes. Sucede que, según datos del último Informe Trimestral de deuda, se deberá abonar al FMI USD 7.163 M en concepto de amortizaciones de capital y USD 1.360 M por intereses en lo que resta del año, lo que totaliza unos USD 8.523 M. De esta manera, las disponibilidades asociadas al swap no serían suficientes, asumiendo que sólo puede usarse del mismo USD 10.000 M (netos los de USD 2.700 M ya consumidos). Sin embargo, convenido entre ambos bancos centrales totaliza los USD 19.000 M, lo que permite especular con un posible “waiver”. Sin embargo, cabe considerar dos puntos importantes sobre la utilización del swap en relación a su uso:
- En un paper de Carmen Reinhart et al, titulado “China as an international lender of last resort”, se comenta que ni el PBoC ni los bancos centrales “tomadores” del swap suelen hacer públicas las condiciones acerca de cómo se pueden utilizar las disponibilidades de la línea swap. En particular, si estas se pueden cambiar a dólares y/o recanalizar para pagar obligaciones de deuda externa. Con el acuerdo vigente al momento de la publicación del paper, aparentemente era posible para Argentina la conversión a dólares para realizar pagos de deuda.
- El PBoC no hace públicas las condiciones de tasa de interés y sólo algunos países han revelado esta información. Al momento de la publicación de Reinhart, Argentina abonaba 400 puntos básicos sobre la tasa Shibor, mientras que Turquía y Mongolia enfrentaban unos 200 bps. sobre la tasa de referencia. Según los autores del paper, esta tasa sería considerablemente superior al promedio del FMI.
El REM convalida las expectativas de desaceleración de la inflación y el FX continúa alineado a la misma
Luego de que la inflación se desacelerara en mayo, desde el +8,4% al +7,8%, distintas estimaciones apuntan a que la dinámica se repetirá en junio. Por un lado, el IPC Online de Bahía Blanca arrojó un +7,21%. Por el otro, C&T Asesores Económicos proyectó un +6,7%, EcoGo un +6,6%, Fundación Libertad y Progreso +6,8% y Alphacast +7,1%, por citar algunos de los trabajos puntuales que trascendieron en las últimas jornadas. A estos se sumó el último REM del BCRA, a través del cual se evidenció una baja en las expectativas del avance de precios del sexto mes del año, desde el +8,0% al +7,3%, anticipando para el séptimo un +7,6%.
En este contexto, el tipo de cambio BCRA “A” 3500 avanzó un +7,25% en junio (TEA +134,32%), quebrando en las últimas dos ruedas del mes los avances diarios a un ritmo anualizado de tres dígitos. Luego, en la primera semana de julio avanzo un +1,68%, lo que implica un ritmo anualizado del +7,65%. De esta manera, no se observa un marcado desacople entre las tasas de interés y las tasas de depreciación de la paridad oficial. A pesar de esto, la situación de las RRII netas en terreno negativo implican que el ITCRM claramente no es consistente con el resto de los fundamentos de la economía.
En este contexto, el ITCRM retrocedió un -0,2% en lo que va del mes, de la mano de las principales monedas sudamericanas que enfrentaron presiones bajistas (depreciación en relación al dólar) del +0,7% promedio en la semana pasada. Finalmente, cabe comentar brevemente la dinámica de los tipos de cambio financieros. A partir del ITCRM al 07/07/2023 estimamos el ITCRM en base al MEP/CCL (GD30, CI) para evaluar el nivel de “competitividad” de los mismos. Las cotizaciones del tipo de cambio nominal de $489,97 del MEP y de $520,87 del CCL del pasado viernes, se corresponden a un nivel de ITCRM superior en un +5,1% y +11,7% al promedio observado durante el año 2002. Asimismo, se encuentran también un -15,0% y -9,7% por debajo del nivel asociado al “overshooting” de salida de la convertibilidad del año 2002. En este sentido, considerando que desde el año 2020 hasta hoy los dólares financieros se movieron dentro de este rango, no parece observarse una valuación ni “baja” ni “alta”.
Bonos en dólares, Merval y tipo de cambio al compás de la región y del “trade electoral”
En cuanto a la dinámica de los mercados accionarios, el Merval en USD medido al CCL implícito en las cotizaciones de GGAL, cayó un -2,1% en la semana (+32,8% YTD), más que el ETF de referencia de mercados emergentes (EEM), que se dejó un -0,4% (+3,9% YTD). Por su parte, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares del IAMC convalidó un retroceso de similar magnitud (+15,5% YTD), frente al EMHY que hizo lo propio en -2,0% (-1,6% YTD).
Por el lado del equity, es interesante destacar nuevamente algunos aspectos puntuales de cara a la posibilidad de tomas de ganancias, rebalanceos de carteras y posicionamiento de corto plazo:
- En los niveles de Riesgo País del 1.998 bps. (06/07/2023), el Merval en USD debería valer 460 pts. en función de la relación de 5 años (regresión lineal entre los logaritmos del nivel del índice accionario y el EMBI). Si bien este “cálculo” indica una clara sobrevaluación, es importante destacar que, dado que el mercado no percibe igual de riesgosos a los bonos que las acciones, la misma relación a 3 años pierde poder explicativo. No obstante, si se recalcula la regresión utilizando el spread entre el rendimiento de los bonos corporativos de Pampa Energía 2027 (MGC1O) y la tasa a 10 años del Tesoro de EEUU en un intervalo de 3 años, se obtiene un nivel objetivo de 690 puntos.
- Con el último REM anticipando caídas del PBI del -2,6% en el 2Q23, -1,4% en el 3Q23 y del -1,2% en el 4Q23, y sin expectativas de crecimiento para 2024 (-0,6%) el Merval debería hacer lo propio debido a la correlación positiva entre ambos según la opinión de analistas.
- Los «Target Price», informados en la plataforma Refinitiv Eikon, de los principales papeles argentinos que cotizan en Nueva York están en su mayoría por debajo de las valuaciones actuales. Sólo habría espacios al upside en: CEPU, TS, TX, DESP, LOMA, MELI, VIST, GLOB.
Por otro lado, en bonos, la posibilidad de una nueva reestructuración de deuda no puede ser descartada de plano (aunque cualquier análisis en este sentido es prematuro). En esta línea, desde el CESO comentaron en un informe del 29/06/2023: “El otro desafío en común que tendrá cualquier alianza es el alto nivel de endeudamiento y la gran cantidad de vencimientos de deuda externa que nuestro país enfrentará en los próximos años. Renegociar –o refinanciar– tanto la deuda con el FMI como con el sector privado será inevitable”[5].
Asimismo, vale la pena destacar que la posibilidad de que suceda un nuevo canje no es algo que surge como consecuencia de la sequía, sino que actores del mercado ya ponderaban esto en agosto del año pasado: “…Adcap consideró que debería avanzarse hacia un acuerdo amigable, que incluya un alargamiento de cinco años en los plazos, sin quita de capital, pero al mismo tiempo con una mayor tasa de interés que la actual. La mejora esperada de los precios radica en cotizaciones actuales muy bajas y la perspectiva que los nuevos bonos coticen bien por encima de los precios actuales”[6].
En consecuencia, podemos plantear dos escenarios de reestructuración, de cara a posibles escenarios para posicionamientos en títulos públicos en dólares, tomando como fecha hipotética de análisis el 30/06/2024 y considerando que todos los títulos elegibles se toman a su Valor Técnico a la fecha propuesta:
- Escenario 1: Sin quita de capital, nuevo bono 2040 para todos los títulos elegibles (cinco años de alargamiento de plazo frente al vencimiento promedio ponderado actual de 2035), cupones del 1,0% de 2024 a 2033 y del 8,0% de 2033 a 2040 y 20 pagos de amortización de capital comenzando en 2030.
- Con una Exit Yield del 10% y computando cupones a cobrar enero de 2024, el upside de cada uno de los bonos es el siguiente: GD30 +45,0%, GD35 +65,2%, GD38 +42,9%, GD41 +53,2%, GD46 +73,2%, GD29 +45,5%, AL30 +77,2%, AL35 +73,5%, AE38 +59,3%, AL41 +74,8%, AL29 +68,1%.
- Mientras que con una Exit Yield del 15%, las subas esperadas en relación a los cierres del 07/07/2023 (BYMA, Especie D, T+2) serían: GD30 -4,8%, GD35 +10,0%, GD38 -4,8%, GD41 +2,0%, GD46 +13,2%, GD29 -3,0%, AL30 +16,3%, AL35 +15,5%, AE38 +6,2%, AL41 +16,3%, AL29 +10,4%. Queda patente nuevamente, la importancia del Exit Yield en la consideración de cualquier propuesta.
- Asimismo, el perfil de pagos resultantes en este escenario permite adecuar las necesidades totales de financiamiento del sector público en moneda extranjera a la balanza comercial cambiaria anual promedio de 2013-2022 (aproximadamente USD 10.300 M) desde 2024 a 2026, mientras que los pagos de intereses y flujos netos al FMI quedan siempre por debajo de este límite. Sin embargo, se recargan marginalmente las necesidades de financiamiento entre 2024 y 2046.
- Escenario 2: Sin quita de capital, nuevo bono 2040 para todos los títulos elegibles (cinco años de alargamiento de plazo frente al vencimiento promedio ponderado actual de 2035), cupones del 3,0% 2024 a 2029 (hoy 2,81% promedio ponderado) y del 5,0% de 2029 a 2040 y 20 pagos de amortización comenzando en 2030.
- En este caso, todos los bonos tienen upside con un Exit Yield del 15%, siendo el mínimo del +23,2% en el GD38 y el máximo +52,1% en el AL30.
- En este caso, se desmejora marcadamente el nivel de necesidades de financiamiento hacia 2046 en relación al escenario anterior.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil del Grupo Transatlántica
[1] Fuente: https://www.sjb.com.ar/wp-content/uploads/2023/07/Informe-Semanal-SJB-10-07-23.pdf
[2] Fuente: https://quicktrade.com.ar/informes/28124/minutashawkish
[3] Fuente: https://eleconomista.com.ar/finanzas/la-herencia-bcra-vaciado-alberto-dejara-reservas-netas-negativas-us-15000-millones-n63826
[4] Fuente: https://www.baenegocios.com/economia/Swap-con-China-ya-se-usaron-USD-2.700-M-y-restan-otros-USD-7.300-M-20230709-0047.html
[5] Fuente: https://www.ceso.com.ar/sites/www.ceso.com.ar/files/la_politica_economica_de_los_principales_candidatos_-_junio_2023_dif.pdf
[6] Fuente: https://www.roadshow.com.ar/adcap-los-bonos-en-dolares-tienen-un-potencial-alcista-de-48-hasta-las-elecciones/
