Por Julio Roque Calcagnino (*)
En el plano internacional, el 16 de julio se conocieron los datos del Índice ZEW de confianza inversora en Alemania del mes de julio, los cuales estuvieron por debajo de los niveles esperados por el mercado. Asimismo, el miércoles se conocieron los datos de inflación para la Eurozona, que mostraron una leve suba en los precios. Asimismo, los días miércoles y jueves observamos una débil inflación británica y un avance en las ventas minoristas de junio en el Reino Unido. Finalmente, para el viernes se conocieron datos débiles de los precios para los productores en Alemania.
Al margen de estos datos marginales, la principal atención de los mercados está en cómo van a evolucionar las variables monetarias en el futuro. En lo que respecta a la FED, desde datos del CME (Chicago Mercantile Exchange), observamos que esta semana aumentó la probabilidad de que el primer recorte de tasas de la FED (esperado para el 31-jul) sea de 0,5% y no de 0,25%, siendo que la probabilidad hace un mes era de sólo 33% y esta semana subió a 47%. Por otro lado, en lo que respecta a la reunión del jueves 25 de julio del Banco Central Europeo, desde Reuters se estima una probabilidad de recortes en los tipos de interés del 55,2% y una tasa esperada del -0,4552% frente al -0,40% actual.
En lo que respecta a los mercados de renta variable observamos un cierre de semana dividido. Por un lado, según el portal Investing.com, el IBEX 35 español “cerró el viernes con caídas pese al repunte de la apertura, después de que las dudas sobre la viabilidad del Gobierno italiano contagiaran a la banca española”.
Por otro lado, el DAX alemán cerró un 0,3% arriba de la mano de ganancias en los sectores de materiales básicos, energía y bienes de consumo cíclicos mientras que el FTSE 100 británico cerró al alza un 0,21% de la mano de los sectores de materiales básicos, telecomunicaciones y energía. Finalmente, el CAC 40 francés cerró el viernes con una leve alza del 0,03%.
En Argentina, la semana tuvo un tinte principalmente bajista, tanto los mercados de renta variable como de renta fija. Al viernes, Reuters señaló que las acciones y bonos “operaban con mermas el viernes ante toma de ganancias por aversión al riesgo, en momentos en que el riesgo país coqueteaba el nivel psicológico de las 800 unidades”. En ese contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó al cierre de semana un rendimiento (TIR) de 16,49% (versus 14,58% observado la semana pasada), mientras que el AY24 mostró una yield del 14,47% (versus 14,40%) y el riesgo país pasó de 779 a 784 desde el viernes 12 de julio al viernes 19 de julio, habiendo tocado un máximo de 792 durante la rueda del 18 de julio.
Dicho esto, repasemos como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son carteras de títulos públicos locales cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana finalizada el 19 de junio:
En esta “semana corta” el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se depreció un 1,45% terminando en $42,45 por dólar y el riesgo país subió un 0,6% para quedar en 784 unidades después de haber superado en algún momento los 1.000 el día 3 junio y de haberse mantenido una buena parte del último tiempo por encima de los 900 puntos básicos. Una caída del riesgo país es el reflejo de una recuperación en la valorización de los bonos, y esta es una tendencia que venimos observando tras la re calibración de la fórmula presidencial oficialista y las consecuentes mejoras en la intención de voto del oficialismo observadas en las encuestas. Como puede apreciarse los bonos en pesos avanzaron mientras que los bonos en dólares acompañaron con una evolución favorable en moneda local, en un marco de depreciación del tipo de cambio que hace que las valuaciones de bonos en dólares en moneda blanda avancen. Quitando el efecto devaluatorio, los bonos cortos en dólares retrocedieron en manera dura un 0,20% y los largos lo hicieron un 0,06%, en línea con el avance del riesgo país antes mencionado.
En referencia al frente político, Reuters señaló la semana pasada que “según un sondeo de la consultora Management & Fit (M&F), Macri se impondría con una intención de voto de un 45%, mientras que Alberto Fernández obtendría el 42,9% de los sufragios, luego de una rueda inicial en la que el actual presidente argentino se encontraría levemente detrás del binomio peronista”. Si bien una victoria oficialista no garantiza totalmente la ausencia de eventos crediticios o una recuperación económica sorprendente, si podría garantizar que se pongan los medios para llevar adelante las reformas estructurales necesarias para lograr un equilibrio fiscal sostenible de largo plazo. Asimismo, la victoria oficialista también estaría relacionada a una mayor voluntad de pago de las obligaciones contraídas.
En referencia a las expectativas de mercado y qué escenario político reflejan los activos argentinos, en la edición del viernes 19 del programa radial Aftermarkets de Julian Yosovitch que tuvo como invitadas a Paula Bujia y Soledad Tortarolo de Allaria Ledesma, las invitadas señalaban que el mercado especula con aproximadamente un 60% de probabilidad de re elección de Macri y el mercado descuenta estas mejoras electorales. En línea con esto, en el último call semanal de AdCap Argentina advirtieron la evidente fuerte polarización que se observa de cara a estas elecciones, al mismo tiempo que el mercado descuenta una victoria de Mauricio Macri en segunda vuelta pero considerando que la ventana temporal entre las PASO y las generales va a ser un período de alta volatilidad.
Unos dato adicional es que los distintos analistas están incorporando para intentar ganar claridad a la hora de formular los distintos escenarios electorales son el Índice de Confianza en el Gobierno e Índice de Confianza el Consumidor. Ambos son elaborados por la Universidad Torcuato Di Tella, y con referencia al primero, el mismo tiene como objetivo medir la evolución de la opinión pública respecto de la labor que desarrolla el gobierno nacional. Con respecto a las cifras del ICG, el indicador alcanzó el nivel del 1,97 en el mes de julio y anotando su tercer alza consecutiva desde abril. Asimismo, desde Allaria Ledesma hicieron la siguiente lectura, la cual podría interpretarse de manera positiva con la debida cautela: “Históricamente cuando en septiembre de un año electoral, el oficialismo tiene un nivel de confianza menor a 1,8 suele perder la elección (años 2003, 2009, 2013 y 2015). En sentido contrario, cuando la confianza es mayor a 1,9 los oficialismos suelen ganar la elección”.
Finalmente, moviéndonos al frente cambiario, mientras que desde Reuters señalaron hacia dos semanas atrás que “la tranquilidad que muestra el mercado cambiario induce al desarme especulativo de posiciones para aprovechar los atractivos rendimientos de tasas en moneda doméstica, casi del 59% contra una inflación anualizada que ronda el 57%”, al cierre de esta semana señalaban de la misma fuente que “el peso mayorista de Argentina cortó este viernes la racha de cinco semanas alcistas de manera consecutiva, con un accionar a discreción del banco central (BCRA) previo a las elecciones primarias como para evitar cualquier nuevo recalentamiento cambiario”.
Así como en 2018 el alza en las tasas de la FED tuvo un rol fundamental en el desarme de posiciones de LEBAC y la fuerte depreciación del peso, actualmente las expectativas de un relajamiento en las tasas de interés de referencia en Estados Unidos hacen que la dinámica se repita en sentido contrario. Esta postura, es compartida por ejemplo por Morgan Stanley, el cual refirió en una nota citada por Reuters lo siguiente: «Nos mantenemos bajistas frente al dólar, enfocados principalmente en las monedas de economías emergentes con mayor carry (diferencial tasas de interés frente a la moneda estadounidense), apoyados en la laxitud monetaria».
Sin embargo, el relax en el frente monetario global se ve contrastado con el factor político local que también influye dado que ante un revés electoral para el oficialismo es probable que muchas de estas posiciones de desarmen para ir hacia activos seguros. No obstante, quizás no hace falta llegar tan lejos, ya que la tendencia en nuestro país suele ser que la demanda de dólares suele aumentar en los años electorales, acelerándose 4 meses antes de la fecha de las elecciones, según señaló Mariva en uno de los últimos reportes de research.
Veamos ahora como cerraron la semana las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos entre el 9,40% y el 16,49%, ubicándose los mínimos y máximos rendimientos observados en el bono más largo y en el más corto, respectivamente. Dado los altos retornos que se continúan observando en el tramo corto de la curva, los disertantes del viernes 19 del programa radial Aftermarkets señalaban que observaban que el tramo largo de la curva se encontraba relativamente a fair value mientras que indicaban que el mejor margen de compresión ante un escenario favorable para el oficialismo se vería en los bonos cortos como el AO20 y AY24.
En este sentido, cabe destacar lo que se señaló desde Delphos Investment en su reporte semanal del 05 de julio: “ante la proximidad de las PASO, creemos que la combinación de los precios actuales y el tiempo que resta para las PASO nos lleva a comenzar a plantear la estrategia de retirada, al menos temporal. Es decir, creemos que es tiempo de comenzar a trazar la estrategia de reducción del riesgo recortando la exposición a los activos argentinos. El problema es el «timing» ya que debería ser ejecutado en el plazo de tiempo que resta hasta las PASO”.
Por otro lado, en lo que respecta tanto a los bonos ligados al CER, los mismos continuaron mostrando mejoras. Puntualmente, vemos que un bono relativamente corto como el TC20 presentaba hace un mes un rendimiento por sobre la inflación de 43,53% mientras que el viernes 12 se ubicó en el orden del 35,09% y el viernes 10 en 43,15%. Como mencionamos anteriormente, quien busque protección contra la inflación encuentra en estos instrumentos un gran aliado, pero teniendo en cuenta que el elevado rendimiento de estos títulos esconde tanto “riesgo estadístico” como así también el posible retorno de controles cambiarios. Sin embargo, en un breve informe de Delphos Investment del 19 de junio, se señaló lo siguiente: “El negativo desempeño relativo de bonos AR$+CER cortos en los últimos meses, indicaría un desarbitraje respecto de Lecaps, Badlar y TJ20. En este contexto, creemos que los bonos linkeados a la inflación son los que presentan mayor potencial de upside en el corto plazo”. En línea con esto, en Aftermarkets comentaban también que los bonos con CER se encuentran baratos si se espera un escenario favorable para el oficialismo, como así también que los mismos no reflejan tanto riesgo estadístico como sí el riesgo de una posible depreciación post elecciones bajo el supuesto de que el FMI decide tomar una postura mas ortodoxa y fiel a su estilo en términos de la intervención del mercado cambiario.
Finalmente, los bonos en pesos a tasa variable tienen un análisis muy parecido al de los bonos con CER. Hoy están rindiendo en promedio por encima del 80% anual lo que implica un rendimiento muy superior al de un plazo fijo, dado que la tasa BADLAR de referencia para estas operaciones se encuentra en el orden del 47,8125% según el BCRA.
Para cerrar, recordamos nuevamente la necesidad de diversificar carteras en un año electoral y reiteramos las oportunidades que ofrecen los fondos que no incluyen riesgo argentino y que poseen una interesante exposición al riesgo Brasil, como ser el caso del MAF Global de Mariva. Este fondo posee una exposición del 40% de la cartera en riesgo brasileño, además de un 20% en Trasuries americanos y otro 20% en activos Chilenos. Esta exposición del 40% en Brasil es interesante, dado la famosa Reforma Previsional ya fue aprobada en la llamada Comisión Especial creada en la Cámara de Diputados, y que pasó la primera votación en la cámara baja.
Asimismo, desde AdCap Argentina hicieron hincapié en la recomendación de mantener posiciones protectoras/cortas. En particular, recomendaron Lecaps para exposición a pesos, Letes en USD con vencimientos previo a las elecciones y fondos comunes de inversión sin exposición al riesgo argentino, en particular el AdCap Renta Dólar. Finalmente, la expositora del call señaló que no recomendaba al día de la fecha salirse de activos en dólares para pasar a pesos.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
