Por Julio Roque Calcagnino (*)
El lunes por la mañana, la comunidad financiera se vio frente a un escenario prácticamente inesperado. Los más conservadores esperaban un margen acotado entre el oficialismo y la oposición y, con poca probabilidad, un escenario neutro para los activos financieros. La mayoría de los inversores, aún esperando una leve ventaja de Alberto Fernández sobre Macri, esperaban que a misma fuese remontable en octubre e inclusive esperaban un rally de los bonos y acciones locales al verse asegurada la continuidad de un gobierno amigable a los mercados.
Al inicio de la primera rueda bursátil de la semana pasada la suerte ya estaba echada. En el pre-market las acciones argentinas que cotizan en Wall Street, ya caían cerca de 42%. En la apertura de ROFEX, los contratos de dólar futuro con vencimiento agosto arrancaron marcando una suba de aproximadamente 12% con respecto al cierre de la jornada anterior, pasando de 46,74 a 52,329. Hacia el cierre de mercado, el índice S&P Merval acusaba una baja del 30,0%, observándose las principales caídas en el sector de utilities (-46,05%) y las acciones de bancos (-44,81%), mientras que el dólar futuro con vencimiento agosto cerró en 57,50 luego de tocar un máximo de 63,50.
Mientras tanto, los mercados globales continuaron su semana, inalterados por el contexto argentino pero muy probablemente observándolo con cierta zozobra. En el plano internacional, la rueda del viernes se vio condicionada por la expectativa de nuevos estímulos de los principales bancos centrales. En concreto, se espera que se muestren propensos a inyectar liquidez y poner en marcha una economía global dubitativa. Según Investing.com, “Los inversores descuentan un recorte del tipo de interés de los depósitos del BCE de al menos 10 puntos básicos y la reanudación de la compra de bonos”. Si bien la reacción de los mercados de acciones internacionales fue la esperada, el que continúen evolucionando favorablemente, también, estaría condicionado por el escenario geopolítico mundial.
Con respecto a la Guerra Comercial, si bien Trump mencionó que no estaba listo para que EEUU arribe a un acuerdo, el martes decidió retrasar a diciembre parte de los aranceles del 10% impuestos sobre ciertos productos chinos. La decisión fue festejada por los mercados. Luego, el miércoles por la noche, el ministro de finanzas chino dijo que su país debía tomar medidas de represalia, lo que condicionó el inicio de la rueda del jueves. A pesar de que no se conocen cuáles serán las próximas acciones de China, según Investing.com, “…si China quiere sembrar el caos y poner a Trump contra las cuerdas, bastaría con mandar al yuan a 7,30”.
Volviendo a nuestro país, tras varias subas y bajas abruptas, el viernes por la mañana Reuters señalaba que los mercados financieros locales operaban al alza “por recompras de posiciones alentadas por la ligera retracción del riesgo país”. Sin embargo, en la franja horaria entre las 14:45hs. y las 15:00 hs. la tendencia se revirtió: el S&P Merval comenzó a operar por debajo del cierre del jueves, y finalizó la jornada con una baja aproximada a un 2%. En este contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó este viernes que pasó un rendimiento (TIR) de 47,02%, habiéndose ubicado en 17,29% una semana atrás. Por otro lado, el AY24 cerró la semana en 39,74%, lejos del 15,70% del viernes inmediato anterior.
Finalmente, a la última hora del viernes, se conoció la noticia de que Fitch bajó la calificación crediticia de Argentina de B a CCC. La agencia fundamentó su decisión en que la incertidumbre política tras las elecciones primarias «incrementa la probabilidad de un default soberano o algún tipo de reestructuración». La sangría pareció terminar el día sábado, cuando Nicolás Dujovne renunció a su cargo de Ministro de Hacienda, dejándole su lugar a Hernán Lacunza.
Repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
En esta el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se depreció un 24,32% terminando en $56,44 por dólar y el riesgo país avanzó un 92,8% para quedar en 1.658 unidades. Por otro lado, las valorizaciones en pesos de los bonos tanto en moneda local como extranjera mostraron una fuerte baja, mientras que la valuación en moneda dura retrocedió un 31,92%, observándose un retroceso en todos los casos sin discriminar moneda de emisión y medición como así también horizonte temporal.
Con respecto a la dinámica general de los bonos en dólares en la última semana, algunos de ellos sufrieron un fenomenal castigo. Entre los bonos más líquidos, las peores caídas de los títulos bajo ley extranjera se vieron en el AA26, DICY y A2E2, mientras que entre los de ley argentina se destacan el AA37, AA25 y el DICA. Asimismo, se observa que algunos títulos presentan rendimientos estratosféricos, como el 47,02% del AO20, pero habiendo tocado máximos aún mayores en términos de rendimiento.
Resulta evidente la lectura del mercado: tiene bajas expectativas de que el gobierno opositor vaya a cumplir sus obligaciones en sus términos originales. Una de las mejores interpretaciones de la reacción del mercado la hizo uno de los referentes económicos de Alberto Fernández, el economista y ex viceministro de Economía, Emmanuel Álvarez Agis. Según describió Infobae, el economista opositor que intenta mostrar un perfil relativamente amigable a los mercados, señaló: «El mercado no está indicando una situación donde Alberto Fernández es Cristina (Kirchner). El mercado está indicando una situación donde Alberto es Fidel Castro. Y nosotros sabemos que Alberto no es Fidel». No obstante, el mercado espera señales contundentes que le permitan validar la tesis de Álvarez Agis, ya que puede que solo su palabra no sea suficiente.
En el frente cambiario, el BCRA tuvo que volver a actuar en el mercado spot luego de mucho tiempo, en vistas de controlar la volatilidad del dólar. Bajo el escenario de diferencia acotada entre oficialismo y oposición, se esperaba que la mecánica de intervención que venía mostrando el Central en el mercado de futuros fuera suficiente para hacer frente a una dolarización suave y en goteo. Sin embargo, ahora estamos frente a un escenario distinto y las Reservas Internacionales pasaron a ser una variable clave a monitorear. En línea con esto, en el reporte semanal de Nuevo Chaco Bursátil del 12 de agosto se hace la siguiente lectura: “El poder de fuego y margen de maniobra que tiene el BCRA permitía acotar la volatilidad en la antesala de las PASO, pero el panorama cambió sensiblemente y serán las expectativas, el miedo y la codicia de los inversores globales quienes definan los precios de moneda y activos”.
De ahora en adelante, puede que el tipo de cambio se convierta en uno de los principales puntos de disputa entre el gobierno y la oposición. Antes, parafraseando a Rosendo Fraga, podíamos decir: “la batalla electoral se juega en el precio del dólar”. Finalizada la contienda electoral, ahora la calma del proceso de transición puede que dependa de esta variable. Luego de que Alberto Fernández declarara que el tipo de cambio estaba atrasado y que se trataba de un dólar electoral, y afirmar el lunes pasado que “El dólar a 60 pesos está bien, es un valor razonable”, sería esperable que en el caso de que al actual gestión intente buscar una apreciación se dé una respuesta política “mediática” desde la oposición.
Si bien no existen lineamientos claros de un plan económico, muy probablemente Fernández busque aplicar algunas de las viejas recetas aplicadas en los gobiernos de Eduardo Duhalde y Néstor Kirchner, en particular la búsqueda de un tipo de cambio real elevado que incentive la liquidación de “agrodivisas”, apoye a la industria exportadora y desaliente las importaciones, de manera de poner en marcha nuevamente la economía (plan que suena a priori altamente virtuoso): los productores argentinos no serán competitivos por ser fuertes en lo micro, sino por un apoyo macro desde el frente monetario. Algo casi similar a lo que vemos hacer a Trump cuando busca debilitar al dólar para hacer frente a los productos chinos, ahora es la oposición local quien parece buscar competitividad vía la depreciación del peso.
Como comentario final, podríamos señalar cierta paradoja: tras la devaluación del dólar oficial de 2014, recuerdo una entrevista del diario Página 12 al ministro Axel Kicillof en dónde este último señalaba que “Nadie puede esperar que un cambio en el valor de la divisa impacte linealmente en los precios internos” a la vez que calificaba de “fantasmas que se están agitando” a las observaciones que recibía sobre el pass through y su impacto sobre el salario real. Luego, en medio de la crisis de 2018, Grupo La Provincia mantuvo una charla con Kicillof en donde el mismo señaló que “a los argentinos nos va mal con la fuerte devaluación, a ellos [el gobierno] les va bien porque tienen sus patrimonios en dólares en el exterior”. Finalmente, la oposición mostró un nuevo viraje: el dólar a 60 como “lógico” y una nueva crítica de Kicillof días atrás declarando que “… están rifando todo para que no haya una devaluación”. Parece que no existe un consenso, más aún considerando lo que afirmó Álvarez Agis, en el panel organizado por Allaria Ledesma de la semana pasada: “… la derivada del resultado fiscal respecto del tipo de cambio real es negativa… sube el tipo de cambio real empeora el resultado fiscal”. La única conclusión que podemos extraer de esto es que necesitamos señales del rumbo que pretende tomar la oposición en materia económica pero no podemos exigírselas, porque aún no han sido ungidos como nuevo gobierno.
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 12,88% y el 47,02%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 47,02% (AO20) y 13,89% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 38,67,85% (AA21) y 12,88% (PARY). Debido a que no se conocen las intenciones de la oposición sobre el manejo de la deuda con los bonistas, el mercado buscó sus antecedentes y respondió de acuerdo a ellos. Recordemos que, en la re estructuración de deuda del 2005, el 75% de los tenedores de bonos acordaron cambiar la deuda en default por nueva deuda, aceptando una pérdida de 70 centavos de dólar por cada 1 de valor nominal: el haircut más grande la historia en una negociación de tipo “take it or leave it” (ver “Argentina says debt default is over” por el diario de centro-izquierda inglés “The Guardian”, escrita el 4 de marzo de 2005).
Nuevamente, si bien aún no se conoce la postura de la oposición sobre la deuda y dados sus mensajes confusos, conviene estar preparados para un escenario desfavorable. En línea con esto, un paper llamado “Sovereign Debt Restructurings and the Short-term Debt Curse” de Tamon Asonuma y Romain Ranciere señala algunos puntos interesantes: 1) los tenedores de deuda de corto plazo pierden de manera desproporcionada con respecto a los tenedores de deuda de largo plazo en un escenario de re estructuración; 2) las clausulas tipo “pari passu”, el mismo haircut sobre valor nominal se aplica a veces a todos los bonos y, en consecuencia, el valor presente del haircut sobre la deuda de corto excede al de la deuda de largo; 3) existe una diferencia substancial entre los haircuts sobre la deuda de corto y sobre la deuda de largo, siendo la misma en promedio de 17,2%. Con estas afirmaciones no pretendo inducir a nadie a que el lunes haga click y dilapide sus tenencias, simplemente los invito al análisis recordando que cada inversor tiene un view particular como así también unas necesidades particulares y una cartera particular con momentos y precios precisos en los que se hizo la compra de los bonos locales.
En el caso de los bonos en pesos (incluidos los ligados al CER), vemos que se encuentran aún mas debilitados y que un bono relativamente corto como el TC20 continua presentando un rendimiento por sobre la inflación de más del 135%. Con respecto a su performance semanal de estos bonos en moneda local, desde Research For Traders señalaron que “acumularon fuertes caídas en la semana, arrastrados por la caída de los precios de títulos en dólares. Esto se dio a pesar que el BCRA volvió a subir la tasa de interés de referencia”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
