¿Qué pasó en los mercados del 10 al 14 de febrero?
Con todas las miradas puestas en la evolución del brote del coronavirus y el nuevo canje del AF20, el lunes 10 de febrero comenzó el segundo septenario del segundo mes del 2020. Por la mañana, la atención de los inversores locales estaba enfocada la llegada de la misión del FMI para delinear los detalles de la reestructuración de deuda soberana en el marco de la licitación de tres bonos con vencimiento en agosto de 2021. Esta misma no era más que una reapertura de los instrumentos licitados durante la semana anterior en vistas del canje del bono Dual 2020. En esta ocasión no hubo opción de canje, sino que se participaba de la licitación integrando pesos, que pueden provenir o no del pago del AF20 que debía realizarse el jueves. Por otro lado, en el plano internacional, el número de víctimas fatales por el coronavirus ya supera al SARS. Asimismo, el Reino Unido lo declaró como una amenaza “grave e inminente” y sancionó una medida para la cuarentena forzosa de posibles enfermos.
Por la mañana del martes, la principal novedad venía de la noche anterior: El gobierno declaró desierta la licitación del lunes para abonar el vencimiento del AF20. De esta manera, si hoy el martes no había un nuevo intento de canje, aumentarían las posibilidades de que se decida reperfilar el bono. Por otro lado, la misión del FMI extendió su estadía en la Argentina y regresará a Washington el 19 de febrero. Asimismo, el BCRA pronosticó que este año la inflación experimentará una «desaceleración hacia niveles marcadamente menores que el 2019». Además, la entidad monetaria advirtió que Argentina «enfrenta un crítico cuadro macroeconómico». En este contexto, los contratos futuros de RFX20 mostraban ya una tendencia bajista en las primeras operaciones del día.
Sin embargo, pasado el mediodía del segundo día de la semana, el gobierno decidió reperfilar de manera unilateral el bono dual AF20. Sobre este tema, en el informe “Cierre Mercados 11-02-20” de Portfolio Personal Inversiones comentaron: “¿Qué mensaje busca dar el Gobierno? Si bien se estima que la decisión fue tomada ante la falta de fondos para afrontar los compromisos y con la intención de evitar la emisión monetaria, también es factible que se haya utilizado para mejorar el perfil negociador del Gobierno, luego de lo que sucedió con la Provincia de Buenos Aires (y aprovechando que es legislación local)”.
Luego, antes del arranque de la tercera rueda de la semana, las novedades en el plano local eran que el ministro Guzmán presentaría en el Congreso su plan para la Restauración de la Sostenibilidad de la Deuda. Por otro lado, el gobierno buscaría colocar LEBAD para cubrir el pago parcial de la Lecap S15N9 que vencía el jueves. Además, la Ciudad de Buenos Aires y Petroquímica Comodoro Rivadavia también licitarían instrumentos en el mercado local. Mientras tanto, en el plano internacional, Brasil se encamina a tener la cosecha de soja más grande de su historia y el presidente de la Reserva Federal de EEUU (Fed) comentó frente al Congreso que el organismo vigila de cerca el impacto económico del coronavirus.
Ya en la mañana del jueves, el mercado se anticipaba a una jornada bajista, dado que ministro Guzmán declaró que el país se encamina a una “reestructuración de deuda profunda” y que “habrá frustración entre los acreedores”. Por otro lado, por la tarde sería publicada por el Indec la cifra de inflación de enero, que el consenso de mercado estimaba se ubicaría en torno al +3,5% mensual. Fuera del país, las novedades eran las siguientes: el ajuste del método de contabilización de casos de coronavirus, la presentación de ganancias trimestrales superiores a las esperadas de Alibaba con las expectativas de un impacto futuro en la misma por el nuevo virus y la rebaja en la previsión de demanda de petróleo por parte de la Agencia Internacional de la Energía.
En último lugar, el viernes por la mañana la principal claves venían del mercado local. En primer lugar, el INDEC publicó la cifra de inflación de enero. La misma se ubicó en +2,3%, por debajo de lo esperado por el consenso de mercado. Sobre esta, en el Informe Semanal del Mercado Local de Cohen comentaron: “El mayor aumento se dio en el rubro de Alimentos y bebidas (+4,7%) ya que la disposición del Gobierno anterior de eliminar el IVA concluyó en diciembre de 2019. A su vez, cuestiones excepcionales como la baja en el precio de los medicamentos producto del acuerdo gubernamental con la industria farmacéutica, y la alta base de comparación en Vivienda (dado que en diciembre los encargados de edificio recibieron un bono), contuvieron parcialmente al IPC”. Por otro lado, el BCRA decidió una nueva baja en la Tasa de Política Monetaria y la llevó de 48% a 44%. Finalmente, y como buena noticia, continúan las novedades sobre colocaciones de Obligaciones Negociables en el mercado local. Tras la colocación del miércoles de Petroquímica Comodoro Rivadavia y el bono verde de AES el jueves, el viernes fue el turno de Rizobacter, este lunes será de San Miguel, el martes de Tecpetrol (Grupo Techint) y el miércoles de Vista Oil & Gas.
Finalmente, al cierre de la última rueda de la semana, desde El Cronista resumieron lo acontecido en los últimos días: “Los bonos y las acciones locales cerraron hoy una semana en la que experimentaron pérdidas significativas. Prueba de ello se exhibe en que han sido pocos los instrumentos, ya sea de renta fija como variable, que lograron permanecer a flote durante las últimas cinco ruedas, que estuvieron marcadas por la licitación decierta para el canje del bono Dual AF20 y la exposición del ministro de Economía, Martín Guzmán, ante la Cámara de Diputados”.
Resumen semanal
Como todas las semanas, repasamos como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC y el cierre del mercado cambiario. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son de bonos cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Tras un enero de clara tendencia al alza, en donde el riesgo país cerró en 2.090 puntos con un avance mensual del +18,1%, en la primera semana febrero se observó una compresión hacia los 1.875 puntos (-10,3%). Esta misma, se vio parcialmente eliminada por la última suba semanal, que fue de aproximadamente un +8,2% y ubicó al EMBI en 2.029 puntos. Asimismo, se observó un marcando retroceso semanal en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos del -4,88%, mientras que medido en dólares lo hizo por -5,93%, con un marcado castigo a los bonos largos en pesos.
En el frente cambiario, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se ubicó en $61,45 (+1,24% semanal) por dólar el viernes, mientras que el dólar implícito en los bonos cerró en 81,98 y retrocedió viernes a viernes un -1,04% (aunque considerando comisiones, el tipo de cambio para comprar dólares por bolsa puede llegar a 82,80. De esta manera, dado que el tipo de cambio vendedor de Banco Nación se ubicó en 63,25 pesos sin impuesto solidario y 82,225 con impuesto, en algunas ocasiones y con algunos títulos se llega prácticamente a una indiferencia entre el MEP y el Dólar Solidario. Por otro lado, tomamos el precio del dólar en la aplicación Rebanking de Grupo Transatlántica, el tipo de cambio para la venta sin impuesto era de 61,80 por la mañana del viernes, mientras que considerando impuesto solidario se ubicó en 80,34. Sin embargo, el dólar MEP continúa presentándose como la opción por excelencia para que las personas jurídicas se hagan de dólares para atesoramiento, dado que el canal cambiario tradicional continúa vedado y la compra por mercado de capitales continúa siendo sin límite.
Análisis y Estrategias: Bonos en dólares
En lo que respecta a la reestructuración de deuda en moneda dura, en informe semanal de Stockbrokers del 10 de febrero se comentó: “Una renegociación “exitosa” de la deuda pública en manos privadas y de la contraída con el FMI son condiciones necesarias para recuperar un sendero de estabilidad y crecimiento, pero no son suficientes. Mucho menos cuando desde el mismo Gobierno se anuncia que lo conocido hasta hoy en materia de políticas económicas no es el programa económico. Por otro lado, comienzan a vislumbrarse grietas en el armado político del Frente de Todos, con cruces discursivos entre ex funcionarios del anterior gobierno kirchnerista y actuales ministros”.
Asimismo, el reperfilamiento unilateral del AF20 volvió a traer a la escena la debilidad en los bonos regidos por ley local emitidos por resolución administrativa en lo que respecta a la discrecionalidad que posee el Estado para cambiar las condiciones fundamentales de los contratos. En este sentido, se plantea una disyuntiva de “discrecionalidad versus palabras”: si bien el ministro Guzmán sostiene que no desea hacer distinciones en cuanto al trato entre bonos de distintas legislaciones en sus palabras, la capitulación de Axel Kicillof ilustra las dificultades de manejarse en reestructuraciones de bonos bajo ley extranjera con CACs y Cláusulas de Cross Default mientras que el reperfilamiento del AF20 es una señal de discrecionalidad y disciplinamiento del mercado.
Como consecuencia de esto, en la medida en que los tenedores institucionales de bonos bajo ley extranjera se muestren duros en las negociaciones, el gobierno puede hacer uso de su discrecionalidad aliviando las necesidades de caja a través de una reestructuración unilateral de bonos emitidos bajo ley local vía resolución administrativa. Entonces, los bonos con mayor riesgo de legislación son los AY24, AO20, AA25, AA37 y la mayoría de los bonos denominados en moneda local. Sin embargo, algunos bonos emitidos bajo ley local si poseen Cláusulas de Acción colectiva, en concreto, los PARA y DICA que fueron emitidos junto a sus pares bajo legislación extranjera en la reestructuración de 2005 incorporan ciertas mejoras en términos de protección al inversor. Estos aspectos, pueden ser profundizados en la lectura del “Informe de bonos: semana del 11 al 15 de noviembre” de Rosario Finanzas y en la nota “¿Una reestructuración inminente y dos subestimaciones?: jurisdicción y duration” del 3 de febrero escrita por Germán Fermo.
Análisis y Estrategias: Títulos públicos en pesos
Con respecto a los títulos en moneda blanda, los mismos tuvieron una clara dinámica desfavorable en la última semana de la mano del reperfilamiento del AF20, con el Subíndice de Bonos Cortos en pesos del IAMC retrocediendo un -4,51% mientras el de bonos largos lo hizo por aproximadamente -10,52%. De esta manera, con este nuevo reperfilamiento, se lesionó nuevamente la confianza de un mercado con “fe” en que el gobierno cumpliría siempre sus obligaciones en la medida en que tuviera que entregar moneda local.
Sin embargo, en el anterior informe de bonos habíamos comentado que si tomábamos el Valor Técnico de los bonos (valor residual más intereses corridos) como proxy del pago al vencimiento y el precio del cierre del viernes 07/02, surgía que se obtendría una tasa directa del 18,87% y anualizada del 1.147,93%, y que este rendimiento reflejaba el riesgo de un posible evento crediticio que finalmente terminó materializándose. Asimismo, como señalamos en el “Informe de bonos: semana del 16 al 20 de diciembre”, los defaults de deuda en moneda local no son algo extraño: según una publicación de Fitch del año 2013, de los últimos diez defaults soberanos en el mundo, en cinco se cesó en el pago el pago sólo de la deuda en moneda extranjera mientras que en los cinco restantes se cesó tanto en moneda local como en extranjera.
Con respecto a los retornos, si analizamos rendimientos directos en bonos como el AM20, A2M2 y TC20 tomando el Valor Técnico como proxy del pago al vencimiento, obtenemos resultados anualizados de 160,3%, 411,1% y 233,0%. Estos rendimientos, se comparan con el 36% por cauciones a 30 días, el 34% del plazo fijo web del Banco Nación, el 138,6% (versus 68,3% de la semana pasada) del cupón del Lecap S26F0 o el 135,1% del S11M0, y entendemos que los diferenciales observados nos hablan en gran parte de distintos riesgos de reperfilamiento. En este sentido, el AM20 y las Lecaps pareciesen encerrar un riesgo relativo menor: mientras que se debería pagar por el AM20 aproximadamente 19.148 millones de pesos, por el A2M2 se necesitarían 57.680 millones y por el TC20 en manos de privados (un 20% de la emisión, no el total de la misma) 55.665 millones.
Sin embargo, si sumamos las erogaciones necesarias para cubrir los pagos del A2M2 y tenencia privada de TC20, arribamos a un total de 113.345 millones, superior al 96.089 que era necesario para cubrir los servicios del AF20. En consecuencia, y a pesar de la depresión última en precios, algunos inversores podrían recortar los evidentes riesgos que enfrentan con estos papeles vía toma de ganancias, como así también los entrantes deberían tener en cuenta estos aspectos en su decisión. Si Guzmán considera que la emisión de 96.089 millones de pesos para pagar el AF20 era desestabilizante, ¿qué nos lleva a pensar que la emisión de 113.345 millones para pagar deuda en pesos no lo es?
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
