Tras la nueva medida de encajes, se frenó la esterilización y algunos bancos migraron a Letras del Tesoro. Por la prudencia oficial, de todas formas, la base monetaria se contrajo el 11,5% real en el primer semestre.
En línea con la dinámica estacional, el Banco Central aceleró la emisión en junio. La base monetaria (BM) creció $218.360 millones (8,7%) y terminó el mes en $2,73 billones. Deflactada por el 3,1% de inflación estimada por los analistas de la city, la expansión fue del 5,4% en términos reales, la mayor en lo que va del año. La aceleración era esperable: en junio hay mayores necesidades de pesos para pagar el aguinaldo. Aunque hubo un factor adicional: la esterilización de liquidez a través de Pases y Leliq se interrumpió, y hubo un incipiente desarme de las tenencias de estos instrumentos por parte de bancos que se volcaron a colocaciones de deuda del Tesoro en busca de mayor rentabilidad tras la entrada en vigencia de la nueva normativa de encajes.
Lo cierto es que, a pesar de la mayor expansión, los datos oficiales de junio completan un semestre contractivo, apoyado en la disciplina fiscal que llevó el déficit primario a apenas el 0,1% del PBI en los primeros cinco meses de 2021. La base monetaria (el dinero circulante más las reservas de los bancos en el BCRA) aumentó $265.297 millones desde el 31 de diciembre, una suba nominal del 10,7%. Pero la aceleración de la inflación en el período, que acumulará alrededor de 25%, licuó ese crecimiento y la cantidad de pesos en circulación cayó 11,5% en términos reales.
Se trata de una política de prudencia monetaria que definió el Gobierno durante el pico de la corrida cambiaria en octubre de 2020. Así, tras una expansión monetaria y fiscal récord en los meses de cuarentena estricta, el Ejecutivo suspendió el IFE y el ATP -las dos medidas de asistencia más grandes lanzadas en la pandemia- y el BCRA se abocó a esterilizar vía Pases y Leliq buena parte de los pesos emitidos. Así, en los últimos doce meses la BM creció 26,4% en términos nominales, un ritmo mayor al de mayo (18%) pero fuertemente contractivo en términos reales: despejado el efecto de una inflación del 50%, la base cayó 15,7% interanual. Una tendencia que podría revertirse en los próximos meses al calor del impulso fiscal preelectoral.
Estacionalidad y desarme
Uno de los factores que explicó la mayor expansión de junio es el mayor gasto público estacional a raíz del pago de aguinaldos y otras partidas. Así, pese a que Martín Guzmán consiguió un endeudamiento neto en pesos de 158.000 millones en el mes, el Tesoro precisó pedirle al BCRA utilidades por $90.000 millones para cerrar las cuentas. Esto augura un déficit mayor que en los meses previos (el dato lo publicará Hacienda el 20 de julio). Aunque el Gobierno finalizó el mes con un colchón de $103.239 millones, que hoy tiene depositados en su cuenta en el Central para afrontar los gastos de los primeros días del corriente y los abultados vencimientos de deuda de las próximas semanas.
Un informe de Equilibra ligó buena parte de la expansión mensual a esa estacionalidad. En junio también buena parte del sector privado precisa hacerse de pesos para pagar aguinaldos. En diálogo con Ámbito, la economista jefa de la consultora, Lorena Giorgio, consideró que la BM no creció por encima de “lo estacionalmente esperable”. “De hecho, si miramos la expansión por asistencia al Tesoro (vinculado a salarios y aguinaldos públicos), fue menor que otros años”, agregó.
Joaquín Waldman, economista de Ecolatina, coincidió en que una parte puede deberse a la estacionalidad pero sostuvo que el grueso de la expansión se dio “porque hubo una especie de desarme de pasivos remunerados para que los bancos puedan ir a las licitaciones del Tesoro tras el cambio de la regulación de encajes”. En junio comenzó a regir la norma del BCRA que habilitó a integrar con títulos públicos de entre 180 y 450 días de plazo la porción de efectivo mínimo que tenían colocada en Leliq, una alternativa que implica mayor rendimiento para las entidades financieras.
Una primera señal de eso fue que se interrumpió el proceso de esterilización a través de los pasivos remunerados del BCRA y el stock de Pases y Leliq tuvo una leve caída de $14.456 millones (0,4%). Pese a que en conjunto el stock sigue por encima de los $3,6 billones, fue la primera baja mensual desde enero. Además, los bancos no renovaron los abultados intereses generados por estos instrumentos. De hecho, este fue el principal factor de expansión mensual de la BM ya que implicó liberar cerca de $111.921 millones de liquidez, que en parte abastecieron las colocaciones de Finanzas.
Tanto en el Gobierno como en el sector reconocen que el mayor uso de esta alternativa lo hicieron los bancos públicos. Entre los privados primó una cautela inicial, sobre todo entre los de capital extranjero. Aunque algunos de capital nacional también tomaron partida. En el Central esperan que los mayores rendimientos que ofrecen los títulos del Tesoro (que además les permite evitar el impuesto a las Leliq que fijó el Gobierno porteño) harán que poco a poco sean más las entidades privadas que abracen la iniciativa.
Lo llamativo es que durante junio el desarme para ingresar a las colocaciones de Finanzas no provino de las Leliq, cuyo stock creció 1,8%, sino de los Pases, que cayeron 2,8%. Giorgio lo explicó así: “Dado que los bancos tenían espacio para acumular títulos públicos de acuerdo y no superar el tope de RPC (Responsabilidad Patrimonial Computable) que tienen permitido, compraron Letras del Tesoro sin encajarlas. Entonces, desarmaron Pases, que rinden menos que las Leliq. Ahora saben que si necesitan liquidez, pueden desarmar Leliq con las que integraban encajes y encajar los títulos públicos que compraron. Cuando empiecen a llegar al tope, va a pasar eso”.
Por otra parte, la emisión monetaria para comprar dólares a los exportadores y engrosar las reservas, que había sido el principal factor de expansión en mayo (con casi $200.000 millones), se moderó en junio producto de la desaceleración de las liquidaciones del agro y de la mayor autorización de importaciones. El mes pasado implicó la impresión de $69.258 millones.
Hacia delante, la estrategia oficial de prudencia monetaria enfrentará algunos desafíos. El impulso fiscal preelectoral en el marco de los anuncios oficiales para intentar apuntalar el castigado poder adquisitivo de los ingresos implicará mayores necesidades de financiamiento. Guzmán ya adelantó que el segundo semestre mostrará un rojo primario más elevado. En ese marco, el tercer trimestre será más exigente en materia de vencimientos de deuda en pesos con pagos por $1,2 billones.
En ese marco, Equilibra espera que el BCRA tenga que girarle al Tesoro $900.000 millones en la segunda mitad del año, en línea con la meta de asistencia monetaria presupuestada en $1,2 billones (hasta ahora acumula $330.000 millones). Pero en los despachos oficiales señalan que, si se logran sostener un elevado porcentaje de renovación de la deuda, el año podría cerrar con una asistencia menor a la pautada.
