Por Salvador Di Stéfano
Otro lunes y otro diálogo del mercado. En esta ocasión con una pregunta clave para los negocios y las finanzas. Veamos.
Otro lunes y otro diálogo en el mercado. En esta ocasión con una pregunta clave para los negocios y las finanzas: ¿cuánto valdrá el dólar blue de acá a un año?
¿Por qué no sube el blue?
– Basta con ver las estadísticas monetarias y fiscales, el gobierno nos lleva a una recesión nunca vista. Está reduciendo el gasto público, pero aún no logra superávit fiscal, hay una gran contracción en la cantidad de pesos circulante, aumentó fuertemente las tasas de interés, restringió importaciones, agudizó el cepo y no genera confianza. Es un cóctel difícil de digerir por una economía que está desacelerándose en forma muy vertiginosa.
¿Qué pasa con las reservas?
– Hace 4 meses que están en torno de los U$S 38.000 millones, fuentes confiables indican que podrían llegar U$S 6.000 millones, de los cuales U$S 2.700 vendrían de organismos internacionales, pero es una incógnita de dónde llegaría el resto. Si no hay un aumento importante en las reservas será difícil sobrellevar el verano. La sequía apremia, hay poca soja sembrada, el trigo es escaso al igual que el maíz de primera, si sigue el clima seco los problemas se potencian.
¿Qué sucede con los pesos?
– Hace 4 meses que se congeló la base monetaria, que se ubica en los $ 4,3 millón de millones, y no dejan que suba de dicho nivel. En el último año aumentó el 46,3% cuando la inflación se ubicaría en el 88,0% anual. Esta contracción de pesos con suba de tasas es letal para la actividad económica. Una segunda mirada es sobre el stock de pesos que sobran y son retirados del mercado vía leliq y otros instrumentos, en los últimos 4 meses este stock pasó de $ 6,8 millón de millones a $ 8,7 millón de millones, es una verdadera bomba de tiempo. Esto nos genera un pago de intereses mensuales que se ubicó en octubre en los $ 440.000 millones y, de cara a diciembre, podría ubicarse en torno de los $ 500.000 mensuales, esto representa el pago de un mes de jubilaciones y pensiones. El endeudamiento del Banco Central aumentó el último año el 96,9%.
¿Cómo es la relación reservas versus endeudamiento?
– Las reservas suman U$S 38.676 millones, mientras que el endeudamiento medido en dólares es de U$S 55.174 millones, una vez y media las reservas. Es una relación difícil de mantener en el tiempo. Hay que incorporar más reservas o bajar el endeudamiento, para ello es necesario tener superávit fiscal, algo que no está disponible en el corto y mediano plazo. Tampoco vemos disponible un fuerte ingreso de dólares.
¿Por qué llegamos a esta situación?
– En junio pasado hubo una corrida contra los bonos en pesos, Argentina no tenía crédito externo y, de un día para el otro, comenzó una venta de los papeles argentinos que cotizan en pesos. El Banco Central no tuvo la mejor idea que intervenir el mercado para comprar bonos, la partida de título públicos del balance del BCRA aumentó desde el mes de mayo en U$S 11.391 millones, esto se financió con emisión monetaria y posterior absorción de los pesos vía leliq.
Así no hay Banco Central que aguante
– Los pasivos monetarios del Banco Central, según el balance al 31 de octubre, suman $ 13,5 millón de millones y, si tomamos las reservas en U$S 38.676 millones, nos da un dólar de equilibrio o conversión de $ 350, cuando en el mercado el dólar blue vale menos de $ 300.
¿Argentina perdió el financiamiento del mercado?
– El mercado no desea los bonos en pesos del gobierno, emitió a destajo deuda y hay un empacho fenomenal. El stock de bonos en pesos de la Tesorería suma el equivalente a U$S 126.885 millones, si a esto le sumamos el stock de deuda de las leliq en U$S 55.174 millones, la deuda en pesos del gobierno y el Banco Central asciende a U$S 182.059 millones, más de 4 veces el stock de reservas.
Si a este stock de deuda le sumamos la base monetaria, ¿cuánto nos daría?
– La base monetaria es el equivalente a U$S 27.400 millones, esto no daría la friolera de U$S 209.459 millones. Si todos estos pesos van a retirar las reservas, el dólar de conversión o equilibrio nos daría $ 850.
¿Quién le da crédito al gobierno en la actualidad?
– El financiamiento de la Tesorería viene por tres lados, a saber:
El Banco Central República Argentina emite para comprar títulos y luego retira la emisión del mercado absorbiendo pesos. Queda comprado a una tasa muy alta, inflación más un plus, y se endeuda a una tasa efectiva del 107,0% anual. Aquí es donde buscan el equilibrio, pero el resultado es un pasivo que se hace inmanejable en el Banco Central. La tasa efectiva difícil que baje del 107,0% anual, tampoco está llamada a subir. Problemas en puerta.
El mercado financia a la Tesorería, pero cada día es más selectivo, compra posiciones muy cortas y no se arriesga a comprar bonos con vencimiento más allá del año 2023.
Los bancos son los grandes financiadores de la Tesorería, bajo la presión del Banco Central le exigen que destinen fondos a la compra de bonos. Los bancos podrán seguir financiando al gobierno, en la medida que los depósitos sigan su marcha ascendente. Los bancos financian cada vez menos a los privados y más al Estado.
¿Cómo están los depósitos?
– Hace 4 meses que los depósitos en dólares están en torno de los U$S 17.700 millones, y en un año caen el 7,0%. Esto demuestra que no hay confianza para capturar nuevos depósitos. En lo que respecta a los depósitos en pesos, el stock total crece menos que la inflación ya que suben el 84,7% anual cuando esperamos que la inflación sea del 88,0% anual. En lo que hace a los depósitos a plazo fijo aumentan el 111,8% anual, esta es la fuente de financiamiento del Estado, el gobierno les exige a los bancos que le financien el déficit.
¿Qué sucede con los préstamos?
– Los préstamos en pesos suman $ 6,4 millón de millones y crecen a una tasa del 71,8% anual, muy por debajo de la inflación, que se ubicaría en el 88,0% anual. De un total de depósitos en pesos de $ 16,5 millón de millones, solo va al sector privado $ 6,4 millón de millones en concepto de financiamiento, el 38,8% del total de depósitos. Los préstamos en dólares suman U$S 3.605 millones, si tenemos presente que los depósitos en dólares suman U$S 17.614 millones, tenemos que el sector privado solo recibe como prestamos el 20,5% del total de depósitos.
El sector privado cada vez con menos financiamiento…
– Correcto, tenemos escaso financiamiento privado y abundante financiamiento público. De esta forma si el sector privado no crece es imposible financiar al Estado. Si a esto le sumamos el cepo importador, con menos importaciones es imposible que sectores como industria y comercio crezcan, todo haría indicar menos actividad, caída de ingresos públicos y por ende más déficit fiscal a futuro.
Conclusiones
* Las reservas son muy escasas, y de no llegar nuevos desembolsos internacionales terminaremos el año con reservas por debajo de los niveles actuales.
* Los pasivos monetarios crecerán a un ritmo de $ 500.000 mensuales como mínimo, con lo cual deberíamos esperar que a fin de año el stock se ubique por encima de los $ 14,5 millón de millones.
* La tesorería no logra financiarse a una tasa baja, los bonos en pesos ajustados por inflación con vencimiento desde abril en adelante pagan una tasa del 4,0% anual. El bono en pesos TO23 con vencimiento en octubre del año 2023 rinde el 140,0% anual. Estas tasas deberían seguir en aumento si el gobierno no consigue dólares genuinos del exterior o un financiamiento más genuino en pesos.
* La Tesorería se financia dependiendo de la emisión del Banco Central o el aporte de los bancos, el sector privado no desea financiar al Estado.
* Si a todo esto le agregamos un escenario de sequía pocas veces visto, lo que no traerá dólares suficientes para el año 2023, la única posibilidad de acomodar las cuentas públicas pasará por un ajuste en el tipo de cambio. En caso que se postergue este ajuste, será inevitable un aumento de la brecha cambiaria, cuando las condiciones de liquidez de mercado lo permitan.
* El Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM) que se realiza en base a 38 consultoras, ve una inflación del 96,0% anual a 12 meses vista, mientras que el TOP 10 del REM (los mejores 10 pronosticadores) la ubican en 101,2% anual. Respecto del tipo de cambio la media de 38 consultoras ve un tipo de cambio a 12 meses en $ 284,4 que representaría un aumento del 81,3% anual, por debajo de la inflación esperada. En cambio, el TOP 10 lo ve en $ 293,6 que representaría un aumento del 87,1% anual. En informes privados nuestras proyecciones, que no son similares a las expresadas.
* Si suponemos que las 10 consultoras con más aciertos siguen siendo exitosas y a octubre de 2023 el dólar oficial se ubica en $ 293,60 y se mantiene la actual brecha cambiaria del 100% con los dólares alternativos, el valor de estos dólares debería estar en tono de $ 587,2. Nuestros pronósticos están por encima de este nivel.
* La situación patrimonial del Banco Central es sumamente delicada, con pocos dólares y demasiados pesos. El abuso de la emisión para financiar a la tesorería vía la compra de títulos públicos le puede costar muy caro al Banco Central. La relación stock de reservas versus stock de deuda es del 150%, no es para estar tranquilos.
* En este escenario el Banco Central pasó a contraer la cantidad de dinero en el mercado, subir la tasa de interés y conducir a los bancos a que financian al sector público en detrimento del sector privado.
* En este contexto de iliquidez y falta de dólares, los resultados son recesión e inflación. Si el Banco Central no mueve la tasa a la suba, el valor de los dólares alternativos por debajo de $ 300 se pondrá muy atractivo cuando a un año podría más que duplicar su valor según nuestros pronósticos.
* Un ejemplo de la falta de confianza: el bono TO23 rinde el 140%, si cambias dólares en la bolsa a $ 291, y compras el TO23 para perder contra el dólar necesitas a un año vista una cotización del dólar bolsa en $ 698,4. Deberíamos ver cola para comprar TO23, sin embargo, el mercado le bajo el pulgar y cae de precio todos los días. Esto implica que el mercado está viendo a los dólares alternativos por encima de $ 700 a un año. No lo dije yo, es el mercado el que habla.
