Los costos de la inacción y riesgo país en perspectiva: ¿dónde estamos y cómo estamos? En octubre de 2017, el Credit Default Swap (CDS) a cinco años de Argentina, una de las formas más usuales en medir riesgo país, cotizaba en 237 puntos básicos. Su mínimo en la gestión Macri fue en enero de este año, en 220. Hoy, a fuerza de un gradualismo que fracasó en todo frente económico posible, dicho CDS opera en 532.
En menos de un año, tres desaciertos de este Gobierno: Impuesto a la Renta Financiera, el 28D y una política monetaria aleatoria en manos del BCRA entre mayo y junio, generaron la duplicación del riesgo país. Sin embargo, es importante poner las cosas en perspectiva en especial frente a lo que se escucha sobre default, corralito y cepo, tres conceptos que enloquecen a los argentinos.
En diciembre de 2008, en plena crisis de Lehman Brothers, el CDS de Argentina llegó a cotizar en 4000 puntos básicos y en junio de 2013 en plena puja con los fondos buitres, tuvimos un riesgo país en 3400. Por lo tanto, en un pasado relativamente reciente llegamos a soportar una prima de riesgo de hasta 4000 puntos y no defaulteamos.
Hoy solo estamos en 532, muy pero muy lejos de cualquier evento que se parezca si quiera a un default soberano. Sin embargo, el salto de spreads sin ser caótico todavía, implica un sugestivo aviso de que finalmente se nos vino el tiempo de poner la casa en orden, con Wall Street planteándole una pregunta muy incómoda al Presidente Macri: ¿Cómo salir del coma en el que está la economía argentina sin morir en el intento?.
Una pasividad que no escuchaba. Cuanto más fuerte sea la señal fiscal, mejor; cuanto más se puedan sobrecumplir las metas del FMI, mejor. El camino es ése. Hace ocho largos meses que Wall Street viene avisándole al Gobierno que las cosas así como estaban no cerraban y ante la crónica pasividad oficialista, se vino un castigo devaluatorio del 60%, un cachetazo al mercado accionario en más del 50% y un formidable salto en la prima de riesgo que originó pérdidas en bonos soberanos de hasta 45%. Una cosa es ser gradualista en tiempos de tranquilidad y otra mucho peor es adoptar una postura de este tipo en medio de una crisis tal como observamos desde mayo hasta la semana pasada.
Lamentablemente, este Gobierno ha mostrado una sorprendente pasividad hacia una coyuntura que cada vez se ponía peor. Dicha parsimonia nos llevó al lunes negro de la semana pasada, en donde los bonos argentinos fueron literalmente rematados con el CDS a cinco años llegando a un nivel máximo de 605 puntos básicos.
Conclusión 1: estamos muy complicados pero por suerte, muy lejos todavía de estar muertos. Conclusión 2: más vale que el gobierno haya aprendido de tanta lentitud al decidir y adopte desde hoy mismo una postura sumamente activa en dos frentes simultáneos: monetario y fiscal. Conclusión 3: si volvemos a la retórica de la fe y la esperanza, el riesgo país volverá a subir y terminaremos estrangulados y sin chances en dos frentes: cambiario y deuda.
El BCRA retoma la iniciativa
Sin embargo, de la semana pasada rescato a un BCRA que vuelve a tomar la iniciativa con el inicio de desarme de las Lebac y la reacción de Wall Street fue la de una baja en riesgo país desde máximos de 605 a 532 puntos. Una buena reacción, pero deberemos ganar los próximos 499 rounds: ya no hay espacio para otro error como el del 28D. Muy bien: el BCRA retoma la iniciativa. Finalmente, el tremendo estrés con el que estuvo operando toda la curva de bonos argentinos, comenzó a disiparse con los anuncios que el BCRA hizo a inicios de la semana pasada.
Las Lebac, el talón de Aquiles de la economía argentina, comenzaron a morir y en los próximos meses desaparecerán por completo de la economía argentina, lo cual en sí mismo es una buena noticia en varios frentes pero a la vez, con problemas potenciales a futuro. Primero, después de tres largos meses de crisis cambiaria, finalmente el BCRA estuvo un paso adelante del mercado mostrando un plan, lo cual es una excelente señal.
Segundo, en la medida que las Leliq no crezcan descontroladamente, la muerte de las Lebac rompe la relación entre tasa y política antiinflacionaria en manos del BCRA. O sea, el BCRA podrá luchar contra la inflación con un esquema más tradicional de agregados monetarios sin tener que quedar atrapado con un stock de Lebac que crecía fuera de control y por encima de la inflación precisamente por la sobretasa que fijaba el BCRA para anclar expectativas y contener en última instancia una escalada de precios que en vez de desacelerarse, ganaba velocidad.
A inicios de mes el stock de Lebac era de aproximadamente 1 trillón de pesos y la pregunta que surge es muy sencilla: ¿en qué se va a convertir semejante stock?
La mutación de las Lebac
Las Lebac serán como los dinosaurios: no se extinguieron nunca, sólo mutaron a pájaros. Una parte del stock se irá aniquilando contra reducción de reservas. Otra parte quedará encajada en los bancos para absorber excesos de liquidez. Otra parte quedará en Leliq y quizá otro tanto, en Nobac.
Pero recuerden. El Tesoro enfrenta sustanciales necesidades de financiamiento en pesos para 2019 y 2020, por lo que será un claro demandante de estos fondos. Sin embargo, las Letes en pesos son muy distintas a las Lebac. Primero, el Tesoro no tiene ningún incentivo a subir tasas de interés como lo hacía el BCRA dado que su objetivo no es antiinflacionario.
Por otra parte, el sistema financiero perdió un pagador serial de tasas, el BCRA, y ahora se encuentra cautivo ante un nuevo cliente con potenciales incentivos a pagar menos tasas, el Tesoro. En este contexto, sería razonable esperar una baja de tasas nominales hacia diciembre de este año por una sencilla razón: si a los bancos no les gustan las tasas de las Letes en pesos no tienen otro lugar donde parquear su liquidez.
Segundo, mientras que las Lebac son contractivas, las Letes son expansivas, por lo que una parte importante de esta masa de pesos será utilizada ahora por un gastador serial: el Tesoro, aspecto que me obliga a preguntar: ¿la licuación inflacionaria y devaluatoria llegó para quedarse por un largo rato en Argentina? ¿Culminarán entonces las Lebac mutando lentamente a Letes en pesos y con ello observemos simultáneamente baja de tasas y permanencia de una estrategia licuatoria que comenzó en mayo de este año?.
La transformación de las Lebac será mediante un largo proceso de metamorfosis en otros instrumentos en pesos que de ser exitoso, culminarán pagando tasas cercanas al ritmo inflacionario y con ello se lograría finalmente la estabilización de un stock que hasta mayo crecía formidablemente en dólares.
Un techo frente a un dilema
Poder ponerle un techo a este dilema sería una excelente noticia, no estamos ahí todavía, pero lo actuado por el BCRA es en la dirección correcta y tuvo su premio: fuerte rebote en bonos soberanos desde los mínimos del lunes pasado. Un detalle a remarcar: en los próximos años mucha de la necesidad de financiamiento del gobierno es en pesos y no en dólares o sea, eventualmente podrá ser licuada, gran diferencia con 2001.
Algo de luz para 2019. Primero; el déficit de cuenta corriente se empieza a corregir fruto de la formidable devaluación. Segundo; el gasto público viene bajando junto con el déficit fiscal primario a un ritmo levente superior al que exige el FMI, lo cual es una razonable señal. El semestre enero-junio 2018 fue el mejor para Cambiemos desde inicio de su gestión en términos fiscales. Tercero; las Lebac como instrumento explosivo comienzan a morir, mejorando el balance del BCRA e independizando aún más la política monetaria, lo cual es bueno. Cuarto; un gran interrogante resulta qué tan grave y duradera será la recesión que se nos viene en los próximos tres trimestres.
El desafío de volver a abril
En este entorno y dado el bienvenido inicio del desarme de las Lebac, el gran desafío del equipo monetario y económico del presidente Macri será retrotraer el riesgo país a niveles como mínimo de abril, momento en el que comenzó la crisis cambiaria. Por entonces, el CDS de Argentina cotizaba en 287 puntos básicos mientras hoy lo hace en 532. Por los próximos 15 meses será sustancial ver a un gobierno con iniciativa absoluta y contándole a Wall Street toda mejora obtenida en el frente monetario y fiscal, por más chica que sea. Argentina tendrá un largo vencimiento de amortizaciones e intereses anuales pagaderos en dólares por lo que desde 2020 deberá poder volver a rolear deuda a tasas razonables si es que queremos intentar alguna forma de convergencia.
Aprendizaje
Lo aprendido en estos durísimos tres meses es que ser pasivo y silencioso solo enloquece al mercado. Espero que este primer paso del BCRA haya sido el inicio de un incipiente camino de mayor presencia, mejor comunicación y de la comprensión que la baja en riesgo país es clave para cualquier intento de estabilidad posible. Se puede, pero el margen de error a esta altura es cero, no es gratis haber perdido dos largos años y dilapidado un stock de confianza inmenso a inicios de gestión. El populismo gradualista resultó ser infinitamente costoso para los argentinos pero todavía no estamos muertos. Bien por Argentina, bien por los argentinos y los dedos bien cruzados.
