El eje central del debate monetario gira en torno a la sustentabilidad de la estrategia antiinflacionaria del Banco Central de la República Argentina mediante el uso de las Letras de Liquidez (Leliq) para mantener a raya la cantidad de dinero. Sin embargo, las Leliq no nacieron de un repollo, sino que las mismas se han convertido, junto a la venta de dólares, en uno de los instrumentos utilizados por el BCRA para desarmar la posición de Lebac. En este sentido, el stock a inicios de 2018 de Lebac de $ 1,1 billones fue desarmado con una emisión de dinero compensada con venta de dólares por $ 480 MM y colocación de las Leliq en bancos por 620 MM.
En función de ello, debería resultar evidente que para comprender el origen de las Leliq es necesario remontarse a cómo se generó el stock de Lebac, que, si bien fueron creadas durante 2002 bajo la presidencia de Mario Blejer al frente del BCRA, su expansión más importante tuvo lugar durante la gestión de Federico Sturzenegger, quien inicialmente las utilizó para limpiar un sobrante monetario (money overhang) y luego para esterilizar los pesos emitidos contra dólares de endeudamiento con el triple objetivo de: (I) evitar la caída nominal del precio del dólar, (II) mitigar la suba de precios por la emisión de dinero y (III) acumulación de reservas.
En cuanto al origen del sobrante monetario, el mismo se remonta al momento en el cual se impuso el cepo cambiario durante el kirchnerismo. Un resultado básico en la literatura sobre economías abiertas señala que cuando se controla el tipo de cambio, la cantidad de dinero se determina de modo endógeno acorde a la demanda de dinero de los individuos. Así, cuando el Banco Central expande la cantidad de dinero (ya sea por financiamiento al fisco y/o a los bancos) la contrapartida de ello es una pérdida de reservas internacionales. De hecho, ello era lo que ocurría durante la gestión de Mercedes Marcó del Pont, que, luego de las elecciones de 2011 para frenar el drenaje de reservas estableció un control sobre las cantidades que se podían comprar. De este modo nació el Cepo, el cual no sólo controlaba el tipo de cambio, sino que al mismo tiempo restringía las cantidades.
Por lo tanto, frente al financiamiento del déficit fiscal con emisión monetaria y un tipo de cambio «administrado», el dinero emitido no podía salir del sistema. Al mismo tiempo, el exceso de demanda de divisas generaba entonces un exceso de oferta generalizado en toda la economía. Así, el exceso de oferta en el mercado de bonos generaba altas tasas de interés que impactaban en la demanda de bienes, lo cual ubicaba a la producción debajo del nivel de pleno y con ello se generaba un exceso de oferta en el mercado de trabajo que impactaba negativamente sobre los salarios. A su vez, para mitigar el último de los efectos, el kirchnerismo aumentó la cantidad de empleados públicos, lo cual no sólo aumentaba el déficit fiscal, sino que además al ser financiado con más emisión monetaria alimentaba el sobrante de dinero y la tasa de inflación. Es más, el tamaño del desequilibrio monetario junto a la intención de no modificar el tipo de cambio, no sólo recrudeció los controles a las ventas de moneda extranjera, sino que durante la presidencia de Alejandro Vanolli se creó una bomba en el mercado de futuros (que al ser un mercado donde las operaciones se cancelaban en pesos se vendían dólares de aire).
En este contexto, el descalabro monetario a la llegada de Federico Sturzenegger al BCRA ascendía a cerca de 4,5% del PIB. Un sobrante equivalente a los de 1959 y 1975, donde el desarmado de los mismos implicó una sextuplicación de la tasa de inflación. Así, en el primer caso, la inflación pasó del 20% al 120% y de 30% a 180% en el segundo. Por ende, con la cantidad de dinero creciendo al 45% y con la bomba del dólar futuro llevando la tasa de expansión al 80% en un contexto de caída del PIB, la inflación hubiera trepado a niveles del 500%. Así, frente a la negativa de Alfonso Prat-Gay de limpiar el sobrante de dinero con un bono del Estado, Sturzenegger debía elegir entre ir a una hiperinflación o limpiar el sobrante monetario con Lebac a la espera de que por el lado del Poder Ejecutivo se avanzara en la reducción del déficit fiscal y así evitar el resultado de la desagradable aritmética monetarista. Es más, dadas la preferencia intertemporal de los argentinos, aun cuando no se hiciera el ajuste fiscal y todo volara por los aires, la estrategia del BCRA seguía siendo óptima, por lo que ante una probabilidad de que el ajuste tomara lugar la opción tomada por el Banco Central ganaba mucho más sentido aún. Luego del éxito rotundo en evitar una hiperinflación, el BCRA comenzó a comprar dólares de la deuda, motivo por el cual, las Lebac crecieron hasta $ 1,1 billones (representando 110% de la base monetaria) al tiempo que en el activo se acumulaban reservas internacionales.
Si bien las Lebac se habían convertido en una amenaza contra el modelo de metas de inflación (IT), con la inflación minorista en la punta en torno al 18% y la mayorista en torno al 12%, el sistema resistía. Sin embargo, el avance de la Jefatura de Gabinete el 28D destruyó la credibilidad del BCRA e hizo volar por los aires el ancla nominal (el cual bajo IT viene dado por las expectativas). Así, se destruyó la demanda de dinero, la tasa de interés pasó del 28% al 72% anual, al tiempo que el precio del dólar subió un 120% pese a la venta de u$s 22.000 millones. Al mismo tiempo, la tasa de inflación minorista trepó al 45% y la mayorista al 100%, motivo por el cual difícilmente la inflación ceda rápidamente.
Por ende, expost los datos convalidaron a quienes sostuvieron que las Lebac deberían haberse limpiado del balance del BCRA. De hecho, es lo que en parte hizo Luis Caputo de un modo ineficiente, ya que en lugar de permitir un canje voluntario de Lebac por un menú de títulos del Tesoro y mantener las reservas aportadas por el FMI como un seguro contra corridas, optó por desesterilizar emitiendo dinero, vender dólares y colocar Leliq a los bancos al tiempo que subía los encajes.
Si bien el problema de las Lebac está terminado, la estrategia seleccionada ha creado un nuevo monstruo. El primer problema con las Leliq es que son a un plazo mucho más corto, por lo que a cada siete días se presenta el riesgo de roll-over. En segundo lugar, la tasa de interés es muchísimo más alta, por lo cual, hace complicado bajar la tasa de inflación esperada ya que el instrumento en cuestión es potencial emisión monetaria futura. Por último, un riesgo que estaba repartido por el mercado pasa a concentrarse en el sistema financiero, lo cual abre un nuevo abanico de riesgos: (1) dado que las Leliq crecen a su tasa, esto es al 72%, y los depósitos al 40%, ello implica que para mantener la meta de variación nula de la base monetaria, el Banco Central subirá las encajes, por lo que restringirá mucho más el crédito al sector privado y aumentará el spread de tasas incrementando así la pérdida de bienestar, (2) cuando el avance de las Leliq esté cerca del 100% de los depósitos a plazo fijo (los depósitos a la vista tienen encajes en pesos físicos) podría llevar al Banco Central a colocar un bono compulsivo, situación que para un grupo de economistas es un factor de tranquilidad (como si los derechos de propiedad fueran un tema accesorio), mientras que para otros representa la apertura de un nuevo riesgo, (3) el cual deriva del hecho de que frente a la colocación de un bono compulsivo se dispare una corrida bancaria y cambiaria.
Por lo tanto, el nuevo remedio aplicado (Leliq) por el Banco Central ha sido peor que la enfermedad (Lebac), básicamente, porque no ha logrado desinflar los pasivos del «órgano de control monetario». En este sentido, si la condición de transversalidad de una economía monetaria requiere que los saldos reales en el tiempo tiendan a cero, ello se puede lograr ya sea porque (i) el Banco Central honra sus pasivos o porque (ii) el nivel de precios tiende a infinito (hiperinflación). Puesto en otros términos, para que los precios estén anclados se requiere que el BCRA sea solvente. Por ello era tan importante desinflar el pasivo del Central y por el mismo motivo es cuestionable la presente estrategia. Un crecimiento explosivo del pasivo del Banco Central llevaría a su quiebra y por ende a una hiperinflación y/o a un nuevo avance sobre los derechos de propiedad.
Dada la historia económica argentina, resulta complicado que las expectativas y la tasa de inflación en el corto plazo logren bajar.
