Gran parte se debe a la mayor ponderación que le asigna el mercado a que los cupones efectúen el pago el próximo año gracias a que el PBI crezca en 2017 más del 3%
En un mercado al que le cuesta encontrar oportunidades debido a que los precios de los bonos y acciones se encuentran en una marcada tendencia alcista y con valuaciones que distan de ser baratas, los inversores encontraron en los cupones atados al PBI una alternativa de inversión interesante, que acumula ganancias del 38% para el cupón en pesos (TVPP) desde comienzo de junio. En el mismo período, los cupones en dólares ley argentina y ley Nueva York ganan entre un 28% y 34% respectivamente.
Gran parte de esta fortaleza se debe a una mayor ponderación que le asigna el mercado a que los cupones efectúen el pago el próximo año gracias a que se especula con que el PBI argentino crezca en 2017 mas del 3%. Los riesgos aparejados en relación a esta inversión son significativos y la volatilidad que pueden sufrir los cupones de no efectuarse el pago del cupón puede llegar a ser intensa.
Miguel Zielonka, Director Asociado de EconViews, considera que dentro de las clases potenciales de activos para invertir en Argentina, el cupón es de los pocos que quedaron con mucho potencial de suba pero que tiene aparejado un riesgo más que considerable y destaca que el perfil de riesgo/retorno de ese activo no es apropiado para cualquier inversor y que quien decida entrar tiene que estar muy al tanto de todos los factores que afectan a la evolución del warrant.
«Hay tres apuestas simultáneas cuando se compra el cupón de PBI. Por un lado el que invierta en el cupón PBI debe saber que está comprando duration. Este activo tiene un vencimiento en 2035 (los pagos pueden agotarse antes de su vencimiento) y el rally que vimos en los bonos argentinos, especialmente en la parte larga de la curva en los últimos 40-45 días empujó a los activos de renta fija al alza, entre ellos al cupón de PBI. En otras palabras, con independencia de cómo se configuran los pagos y el flujo de caja de los cupones, el descuento de esos flujos de largo plazo a una tasa de interés más baja tiene un efecto positivo sobre su valor presente, ergo, sobre su precio en el mercado. La compresión de riesgo país fue evidente en estos últimos días y el cupón PBI tuvo su rally hasta los valores actuales beneficiado en parte por esto. Esto a su vez quiere decir que si en el futuro nos enfrentamos a movimientos del mercado global que impacten en una suba de la tasa americana y en la evolución del EMBI, probablemente el cupón PBI también sufra».
Por otro lado se está apostando a la evolución del PBI, destaca Zielonka. «Nuestra proyección para este año es 3,2% cuando el consenso es 2,8% y dado que el cupón paga cuando Argentina crece al 3% o más (hay 2 condiciones más que deben cumplirse pero ésta es la que completa todas las condiciones para gatillar el pago), estamos de frente a una apuesta binomial. En otras palabras, la verificación o no del pago es un evento muy parecido a caminar por el filo de una navaja dado el margen estrecho entre el crecimiento que estimamos nosotros y lo esperado por el mercado para Argentina para 2017.» El último punto que destaca el economista de Econviews es un tema puramente legal y tiene relación con la elección de una base para computar los cálculos que definen los pagos de este instrumento. Las cuentas nacionales con precios constantes a 1993 ya fueron discontinuadas y hay que tomar la nueva serie con precios constantes de 2004 pero el gobierno debe decidir qué año base toma los cálculos: 2004, 2012 o algún año intermedio. Esa decisión es discrecional y quien firme la resolución que fije el nuevo año base puede ser objeto de reclamo legal de parte de los acreedores (si se consideran perjudicado por un pago menor) o de parte de la oposición (si argumentan que el pago fue mayor que el que arrojaría otro cálculo alternativo)
En un informe, Banco Mariva destaca que parte del repunte de los warrants puede explicarse por la compresión de spreads (en línea con lo que detallaba Zielonka) pero también por la aceleración del crecimiento económico, y un aumento paralelo de las previsiones de crecimiento desde el 2,8% en agosto frente al 2,6% de mayo, permitiéndole al mercado dar una mayor probabilidad de que el PIB en 2017 supere el umbral del 3%. Para que se active un pago, hay tres condiciones (a) el crecimiento del PIB es superior al 3%, (b) el PIB real supere al PIB base y (c) los pagos acumulados no superen los 48 centavos (en cada moneda de denominación). En el caso de un reajuste del PIB de 2012, las condiciones (b) y (c) serían cumplidas, por lo que si hay un pago activado o no dependerá sobre la tasa real de crecimiento del PIB en 2017. Desde Banco Mariva agregan que si el 3% se supera o no será una cuestión de unos 20 pb, brecha que no resulta considerable para una economía como la argentina que es intrínsecamente volátil y que por lo tanto, apostar a los cupones requiere entender los posibles escenarios en cuanto a crecimiento y cambio de base.
Damian Zuzek, Head Porfolio de SBS Fondos, resalta que es una inversión muy binaria. «Vemos que se trata principalmente de una de discusión de cuál será la base que se tome y por eso no nos sentimos cómodos para invertir en este producto. Si el crecimiento se cumple y se mantiene la base como para gatillar el pago, entonces es un buen negocio pero eso por ahora es incierto».
Juan Pablo Vera, Jefe de Operaciones de Tavelli & Cia destaca que «el mercado está operando los warrants casi convencido que la el PBI crecerá más del 3% en 2017, pese a que esa cifra aún no está plasmada en las estimaciones del REM. Por ello es que estamos viendo el rally de los cupones en las últimas semanas. De todos modos, la condición de que el PBI observado sea mayor que PBI de escenario base es el factor de mayor importancia para el mediano y largo plazo y por ende, para que el warrant no desaparezca del mapa inversor». En línea con el resto de los analistas, el jefe de operaciones de Tavelli & Cia sostiene que las opciones que maneja el mercado plantean un escenario completamente binario para la elección del nuevo caso base y los riesgos para decidir son del tipo legal y con sólidos argumentos tanto a favor como en contra. «Dada la situación actual, el premio y el castigo en la inversión en cupones tienen hoy casi la misma probabilidad», cierra el analista.
