Desde fines de 2015, el Merval acumula un rendimiento de 76% en dólares. Si bien la renta variable fue la inversión ganadora de estos dos años, las Letras del BCRA resultaron imbatibles gracias al carry trade. Qué políticas impulsaron al mercado y qué falta hacer.
La llegada en diciembre de 2015 de un Gobierno con una política económica más amigable con los mercados cambió el escenario para las inversiones locales.
Medidas como la salida del cepo cambiario, el arreglo con los holdouts, la salida del default y el blanqueo de capitales jugaron a favor del mercado y le devolvieron al inversor la posibilidad de apostar por opciones conservadoras y obtener una tasa real positiva, algo que en los últimos 10 años no pasaba.
Por eso, el balance que hacen en el mercado de estos dos años de gestión del presidente Mauricio Macri es muy positivo. Sólo basta con mirar algunos números: a fines de 2015 el índice Merval se encontraba en la zona de los 11.700 puntos y hoy está cerca de los 26.900, con un rendimiento acumulado de 130% en pesos y de 76% en dólares.
En ese mismo período, el riesgo país se redujo 200 puntos básicos desde 565 a 365(medidos según el EMBI de JP Morgan), por lo que los bonos de la parte larga de la curva llegaron a una renta más ganancia de capital acumulada de aproximadamente 25% en dólares.
Cuánto rindió cada activo en estos dos años
Analistas consultados por El Cronista coincidieron en que las acciones fueron la inversión estrella de estos dos años.
“La inversión más rentable sin dudas fue el Mercado de Capitales. Las acciones le ganaron a todo, al dólar, a las Lebac, a los inmuebles y a la inflación. En especial los sectores que habían sufrido mucho durante los años del kirchenrismo, como el sector de generación y distribución de energía», señaló Mariano Otálora, director de la Escuela Argentina de Finanzas Personales.
“La renta variable capturó de lleno el optimismo inicial que tenía la gestión de Macri”, apuntó Nery Persichini, economista jefe de MB Inversiones.
Persichini explicó que, en una primera etapa, la exitosa salida del cepo cambiario y la política de corrección de precios relativos (la quita y reducción de retenciones al agro, así como la reducción de subsidios y aumento de tarifas de servicios públicos) fueron “drivers de peso que motorizaron a las acciones ligadas al campo, utilities, gas y energía en general”.
En el segundo año de gestión de Macri, se sumaron al ciclo alcista las acciones vinculadas a la construcción y materiales gracias a la marcha de la obra pública, y los bancos debido a mejores perspectivas relacionadas al crecimiento y la expansión del crédito.
Lebac
Por su parte, las Letras del Banco Central fueron la mejor inversión conservadora, ganándole al dolar y superando levemente a la inflación. En este sentido, el gran negocio de las Lebac fue la posibilidad de obtener tasas en dólares importantes gracias al carry trade.
La oportunidad de obtener una tasa positiva en términos reales a bajo riesgo convirtió a las Lebac en una herramienta “imbatible” tanto para los inversores expertos como para los que dieron sus primeros pasos en el mercado.
«Una mirada ajustada por riesgo (incorporando la volatilidad) nos obliga a afirmar que las Lebac fueron imbatibles. La férrea política antiinflacionaria encarada por Federico Sturzenegger se basa en aspirar pesos de la economía ofreciendo una tasa de interés nominal muy superior a la expectativa de inflación. Es decir, una tasa positiva en términos reales», señaló Persichini.
“Un dólar tranquilo frente al financiamiento en dólares del déficit fiscal, sumado a la señal de tasa de interés del BCRA para anclar las expectativas de inflación frente a la suba de tarifas y la inercia en las negociaciones paritarias mantuvieron el atractivo del roll over en el tramo corto de las Lebac, en línea con un retorno en dólares acumulado en estos dos años en torno a 28% para el carry trade”, planteó Federico Furiase, economista director de Eco Go.
Y a pesar de que la inflación no bajara a la velocidad deseada por la entidad monetaria, que fijó una meta del 17% para este año, la persistencia de altas tasas permitió ganancias considerables y libres de riesgo.
“En los últimos dos años, un inversor abocado a licitar la Lebac más corta y a renovarla al vencimiento logró una rentabilidad bruta de 72,1%”, observó Persichini.
Bonos
En cuanto al universo de los bonos, un escenario de tasas bajas en el mundo, baja deuda en el mercado y tasas jugosas implícitas en los rendimientos de bonos locales respecto al resto de los vecinos, configuraron un escenario propicio para la compresión de spreads.
“Esto volvió atractivo el rendimiento de la parte larga de la curva de bonos en dólares locales, al capitalizar vía duration/convexity la suba de precio impulsada por la baja de las tasas de descuento (yield) y el devengamiento del cupón (carry), en línea con un rendimiento total en torno a 26% en dólares en estos dos años para un bono con duration promedio de 8”, indicó Furiase, profesor de la maestría de Finanzas en la UTDT.
Las inversiones en términos reales y en dólares
Como se ve en el gráfico, las acciones y las Lebac fueron las únicas alternativas que le sacaron una ventaja real a la inflación registrada desde fines de 2015 (64%). Así, el Merval rindió un 40,7% en términos reales mientras que las Lebac ofrecieron una mejora del poder adquisitivo de 5%.
En un contexto de apreciación cambiaria, las alternativas en dólares (billete y Letes) rindieron poco nominalmente y terminaron con resultados negativos en materia de poder de compra.
Medidos en dólares, la moneda local “pulverizó” la performance de activos dolarizados y a la vez, sin cobertura, produjo rentabilidades muy atractivas medidas en moneda norteamericana.
En este sentido, el atraso cambiario fue clave para darle vida a la mayoría de inversiones argentinas a pesar de no ser necesariamente competitivas en términos reales. La renta variable ganó un 73,9% en la era Macri, mientras que el carry trade vía Lebac permitió amasar un retorno total de 29,7% en dólares.
Las políticas que ayudaron al mercado
La salida no traumática del cepo cambiario fue una de las medidas implementadas por el gobierno de Macri más celebrada por el mercado, ya que unificó el tipo de cambio y permitió que se dinamicen muchas inversiones.
Pero no fue la única.
Para Miguel Zielonka, director asociado de Econviews, las medidas introducidas por el gobierno de Cambiemos apuntaron a “normalizar la economía” y a “crear las condiciones para invertir en plazos más largos”.
“Las primeras iniciativas fueron vitales: acordar con los acreedores externos para salir del default y recuperar el crédito externo, remover las restricciones cambiarias y sincerar las estadísticas públicas. Todas ellas fueron conducentes a un país más normal, donde las reservas internacionales dejaron de ser una restricción y donde se empiezan a crear las condiciones para invertir en plazos más largos”, remarcó.
Marcelo Elbaum, gerente Negocios Institucionales de Allaria & Ledesma, destacó la lucha contra la inflación, la cual bajó de un 40% interanual a 23% este año, y la reducción gradual del déficit fiscal.
Además, subrayó que uno de los hechos más importantes de estos dos años fueron la apertura del mercado internacional para las colocaciones de deuda argentina, el blanqueo de capitales que logró más de u$s 100.000 exteriorizados y la suba de la calificación crediticia de la Argentina en dos escalones.
En tanto, Persichini destacó como positivo “la resolución definitiva del default y el conflicto con los holdouts, la recuperación de las estadísticas del INDEC, la promesa de crecimiento sostenido, la búsqueda de corregir la estructura desfasada de precios relativos, las propuestas de reformas, el blanqueo de capitales, el incentivo a la inversión, la lucha antiinflacionaria y el regreso de la tasa de interés real positiva”.
Si bien los economistas coincidieron en que no hubo políticas que hayan perjudicado al mercado, señalaron que se debería tener en cuenta el todavía bajo nivel de reservas sobre PBI, la alta dependencia del financiamiento externo para financiar el déficit fiscal actual y el alto déficit en cuenta corriente, que vuelven al país vulnerable a los shocks externos.
Asimismo, criticaron la demora en la reforma del mercado de capitales (Ley de Financiamiento Productivo), ciertos “errores no forzados” en torno a la comunicación de las políticas económicas, la tentación de recurrir a medidas discrecionales y la creciente incompatibilidad entre la velocidad de la política monetaria y la política fiscal.
Qué cambios faltan implementar y mejorar
El reducido tamaño del mercado de capitales argentino es uno de los puntos más criticados por los economistas consultados. Asimismo, hicieron hincapié en la necesidad de bajar el déficit fiscal.
El director asociado de Econviews señaló que “al tener un mercado de capitales pequeño, dependemos demasiado del ahorro externo y eso genera problemas de tipo de cambio y complica la competitividad”.
“Avanzar rápidamente en la consolidación fiscal es fundamental y descuento que el gobierno mostrará avances concretos durante 2018 y 2019. De no ser así el panorama será más complicado”, advirtió.
En esta línea, Persichini coincidió en que “en un marco de presión tributaria al límite, el déficit fiscal debe corregirse con una reducción del gasto público”.
De todos modos, Zielonka puso en duda que el proceso de crecimiento del ahorro doméstico sea rápido, por lo que mientras dure el proceso de “normalización de la economía” habrá que convivir varios años con “el tironeo de tasas de interés altas y un tipo de cambio más bien atrasado”.
Para Elbaum, es necesario que las leyes que se introdujeron en el parlamento se aprueben para bajar el llamado “costo argentino”, “dado que el país necesita ganar competitividad y no es de esperar que se vaya a ganar por una depreciación del tipo de cambio”.
Por último, los economistas remarcaron que la nueva ley de financiamiento productivo ayudará a que el mercado de capitales argentino, que es muy chico, se desarrolle aún más. En tanto, un escenario de mayor estabilidad macroeconómica con menor inflación será positivo para fomentar el ahorro.
En este contexto, el balance que hacen los inversores de estos dos años de gobierno es “muy bueno” y las perspectivas se mantienen para el futuro. “Ahora que el Gobierno está con al objetivo de realizar reformas, creo que todavía tenemos 2 años en donde el negocio financiero seguirá siendo el gran ganador”, concluyó Mariano Otálora.
